sábado, 9 de julio de 2011

Wicksell, Hayek, Keynes, Friedman: Whom should we follow?

Un poco de economía para este alicaído blog. Llegó a mis manos virtuales un paper de Axel Leijonhufvud hace unas semanas, que recién ahora pude terminar de leer tranquilo, darle una lectura integral y captar la idea del tipo.

El paper es sobre una charla en Marzo de 2009, en la que habla sobre la reciente crisis hipotecaria en E.U. y lo que tienen para decirnos al respecto los grandes economistas ya clásicos. La charla lleva el título del presente post. Sin embargo, el mismo autor hace un mea culpa en una parte y aclara que, para ser justos, debería haber incluido a Minsky en el título también, ya que toma un poco de él y hasta le dedica algunos párrafos.

Wicksell

Wicksell fue de los primeros en armar un modelo integral con equilibrios estocásticos o dinámicos. Es decir un modelo que "no tiende siempre al equilibrio". (siempre hablando respecto del precio). Pero sí creía que mediante política del Banco Central, podría haber siempre una tasa de interés natural que dejara fijo el precio. Ni inflación, ni deflación (bastante menos común). Lo que se llama inflation targeting.

Los múltiples equilibrios de Wicksell se daban porque el tipo se preguntaba qué podía pasar si en el límite los cocientes "monedas de oro respecto de billetes en papel" y "reservas de oro del Central respecto del circulante en poder del público" tendían ambos a cero. Su respuesta, dice Leijonhufvud, fue el modelo puro de crédito. Es decir, una moneda cuasi-no respaldada por nada.
Lo curioso es que el tipo se preguntaba esto cuando era MUY lejano que pasara, cuando los gobiernos tenían los monopolios de emisión de dinero y los derivados financieros casi ni existían. Hoy en día es mucho más útil el modelo de Wicksell porque estamos bastante más cerca del modelo de economía de puro crédito.

Entonces bien, Wicksell nos enseñó la inflation targeting. So, should we follow Wicksell? Not so fast... Leijonhufvud pone de ejemplo la salida de E.U. de la crisis de las ".com". En los años que siguieron a la explosión de las ".com", la FED fijó unas tasas de interés "X" que supuestamente hicieron que el nivel de precios no se moviera, o por lo menos así lo entendió la FED. Pero esto no fue así, sino que la tasa de interés permaneció inmóvil bastante baja (para salir de la crisis) sin que se moviera tampoco el nivel de precios, pero éste último estaba fijo porque el resto del mundo devaluaba gradualmente su tipo de cambio para mantenerse competitivo respecto de E.U. y sostener cada uno su superávit comercial.
Así, dice Leijonhufvud, la FED mantuvo tasas de interés demasiado bajas por muchos años, que provocaron luego la inflación en activos y el deterioro de las condiciones de calificación para un crédito, ambos factores determinantes para que se diera la crisis sub-prime.

Hayek vs Friedman

Estos dos economistas, sigue Axel, dicen haberse inspirado en Wicksell. La diferencia que se marca en el paper es que, tanto para Wicksell como para Friedman, los efectos de la política monetaria sobre los precios relativos y la asignación de recursos sería siempre transitoria, lo que ambos buscaban era una teoría sobre el control del nivel de precios. Sin embargo, Hayek (al igual que varios otros) centraba su teoría en el ciclo comercial, es decir pensaba desde la asignación de recursos.

Friedman, decíamos, toma la "tasa de interés natural" de Wicksell y la asimila a lo que para él sería la tasa de interés que se fije en el mercado financiero y se corresponda con la NAIRU (Non accelerating Inflation Rate of Unemployment) en el mercado de empleo. Es decir, también para Milton, existe una tasa de interés "natural" (más bien "estructural") que inmoviliza el nivel de precios y se corresponde con un nivel de desempleo dado. La diferencia, en realidad, está en que a esta altura se está de acuerdo que el nivel de precios se determina en el mercado de empleo, no en el de bienes. Por eso la aparición del factor empleo (que no introduce por primera vez Friedman) y no ya solamente la relación causal "tasa de interés - precio".

Vienna vs. Chicago

¿Qué sigue? A continuación, el autor explica un poco la teoría austríaca y qué tiene para enseñarnos.

Es importante arrancar entendiendo que para Hayek (exponente austríaco) efectivamente se tiende al equilibrio. Éste se alcanzará intertemporalmente, es decir se puede tardar unos años en que se ajusten la demanda doméstica por un lado y las estructuras de tiempo de la inversión en capital físico por otro, pero a eso se llega. Y se llega mediante el mercado, esto es lo importante. Para Hayek puede ocurrir que la tasa de interés nocivamente baja genere inflación y distorsiones en los incentivos a invertir, pero el mercado mismo derivará en un "bust" (ver "Boom and Bust"), un final que siempre resulta en colapso financiero. Y en el medio no hay nada que el gobierno pueda hacer para evitarlo ni alivianarlo, porque sólo generará más distorsiones. Lo que marca este colapso es un mercado sobre-regulado que confunde asignación de recursos, por lo tanto meter más mano sería seguir mal-asignando (Hayek habla de "malinvestment" durante el boom) y retrasar (solamente retrasar, pero más perjudicialmente) el quiebre.

Está claro que para esta escuela nunca es importante el malestar social que se genere porque la flexibilidad de salarios y el mercado decidan que mi salario va a ser bajísimo, o que ni siquiera llegue a tener empleo, ya que tendrán empleo tantas (y ciertas) personas como la economía permita. Leijonhufvud no deja de marcarlo.

Keynes

Leijonhufvud empieza Keynes aclarando que en realidad cómo se llegó a la crisis hipotecaria de E.U. tiene bastante poco que ver con lo que nos pueda decir Keynes de la generación de crisis. Pero sí el Lord nos puede enseñar bastante sobre equilibrio de mercados interdependientes y temas afines.

Para empezar, si el mercado fallaba en coordinar el ahorro con la inversión en un nivel de producto dado, la flexibilidad de salarios no nos llevaría al "pleno empleo". Ni ahora, ni en ningún momento. Esa es una diferencia vital con Friedman, cuya curva de Phillips vertical aseguraba, según él, la consecución de este objetivo.

Y segundo, que se pueden dar "fallas de demanda efectiva", es decir que no se esté consumiendo todo lo que se produce. La famosa refutación de la ley de Say. Esto, en situaciones normales, no produciría tantos problemas; después de todo fallas de coordinación hay en todas partes y en todo momento. El tema es que cuando se está saliendo de una crisis y hay trampa de liquidez, el efecto se potencia, dejando ociosa gran parte de la economía.

Minsky

Hyman Minsky tiene la gran particularidad de ver el modelo capitalista eternamente inestable debido a su sistema financiero. Tanto en Keynes como en Hayek, uno aprende que el sistema financiero puede amplificar efectos, pero siempre supeditado a los fenómenos que haya generado la economía real. Para Minsky, no. "La estabilidad lleva el germen de la inestabilidad", resume bien Leijonhufvud (con una idea bastante marxista).

El modelo de Minsky se aborda atendiendo los 3 principales agentes puros que él proponía: deudores libres (Hedge), especulativos y de tipo Ponzi. Los del primer tipo podían pagar sus deudas sin pasar sobresaltos gracias al cashflow que tenían. Los segundos pueden pagar parte de su deuda, pero lo que no pueden pagar necesitan refinanciarlo periódicamente. Y los de tercer tipo llevan el nombre en homenaje al esquema Ponzi de cashflow. Ponzi había sido un estafador por los años ´20 que le pagaba los (altísimos e inusuales) retornos a sus inversores con plata proveniente de futuras inversiones. De eso se trata el esquema Ponzi, destinado a cortarse en algún momento por necesitar siempre agrandar su volumen de inversiones. Este tipo de deudores sólo pueden seguir renegociando su deuda (sólo a eso pueden llegar) si sus activos van aumentando sus rendimientos. De lo contrario, se desploma su esquema y no pueden seguir pidiendo prestado para pagar lo que debían.

Minsky ve en la estabilidad (Hedge) la oportunidad para transformarse en especulativos y luego pasar a Ponzi. Por eso para él el sistema era siempre frágil.
Es en este sentido que Minsky sirve para entender por qué se llegó a la crisis hipotecaria en E.U.: los obligaciones de deuda iban creciendo globalmente período a período, sólo bajo la confianza que los paquetes de hipotecas que se obtenían se valorizarían y serían cobrados o vendidos.
Esta explicación, junto con la idea austríaca de tasas de interés demasiado bajas ya desarrollada, dice Leijonhufvud, conforman la base de la explicación de la crisis sub-prime.


Leverage dynamics

El autor pasa a explicar, luego, la dinámica de financiamiento de una sociedad. Qué pasa cuando está sobre-financiada y las maneras de solucionarlo.

Se empieza afirmando que el nivel de endeudamiento de varias entidades financieras juntas hace que esa economía tenga un alto riesgo de inestabilidad. Que muchas personas estén endeudadas quiere decir que hay muchas otras personas buscando una ganancia especulativa, más de las que el sistema (aún a la larga) puede dar. Por eso cuando a raíz de una crisis, como es el caso, una entidad se declara incobrable, las pérdidas también son millonarias. ¿Cómo se puede solucionar este tema?

Una primera solución es haciéndose de capital fresco. El asunto es quién te va a prestar capital para cubrir pérdidas (multimillonarias) que generó el directorio vigente de una empresa/banco. Por eso la evidencia dice que la única salida de este tipo es si proviene de un gobierno. Los famosos rescates millonarios a los bancos, que a pesar de su impopularidad siempre se terminan haciendo por resultar más perjudicial todavía que el banco no pueda hacer frente a sus deudas.

Una segunda vía es, lógicamente, vender activos para hacerse de ese capital. ¿Acá el problema cuál es? Que todos los bancos están intentando vender un mismo tipo de bien, los paquetitos hipotecarios, que además no tenían ya ninguna credibilidad. Así que el precio del bien baja, incluso hasta llevar a su deuda a representar un mayor porcentaje de su patrimonio neto, que se vio disminuido por la baja en los activos que tiene el banco. De ese círculo vicioso es que el gobierno de E.U., particularmente, estuvo intentando salvar durante varios meses a numerosos bancos.

Y una tercera alternativa es, también lógicamente, tratar de que egrese menos de lo que ingrese, de manera que tenga un remanente para pagar deuda. Pero acá el que sale dañado es el consumo y el intercambio comercial. Si muchos bancos a la vez operaran de esta manera, no habría crédito posible, ni para consumo ni para ninguna otra actividad. Se paralizaría bastante la economía. Pero además, si operaran de la misma manera los agentes no-financieros; es decir si todo el resto ahorráramos más de lo gastamos, por la Paradoja del Ahorro de Keynes en realidad acabaríamos ahorrando menos en cantidad (aunque más en porcentaje de nuestro sueldo, pero que ha sido reducido por frenarse la economía debido a nuestro ahorro). Y cuando esto ocurre también se paraliza la economía desde el otro lado, haciendo imposible que, ni el banco ni ningún deudor, tenga más posibilidades en un futuro de pagar su deuda.

La solución no pasó exclusivamente por una de estas tres vías, sino que se nutrió de todas ellas.

Keynes again

Y claro, ahora vuelve Keynes a la carga a avisar que si el precio de esos paquetes de hipotecas baja, también lo hará la producción de casas en general, empujando hacia abajo también la industria de producción de bienes de capital y el empleo en estas dos ramas juntas, por cierto bastante considerable.

Y a los que calificaron para la hipoteca, es decir los deudores en un principio, como obviamente no le bastará presentarse incobrables, no les quedará otra opción que gastar menos (bastante menos) de lo que les ingresa, porque a ellos nadie va a ir a rescatarlos ni tampoco tienen activos que vender.

¿Qué escenario se presenta, entonces? Una baja en inversión (en este caso, mayoritariamente inmuebles) y un alza en el intento de ahorro de economías domésticas. Un claro escenario keynesiano. Entonces... se pregunta Leijonhufvud, ¿Keynes sí podría explicar parte de esta crisis? Bueno, en el aspecto desarrollado, ya a la altura de la crisis desencadenada sí, pero de lo que omite hablar Keynes es de los balances, principalmente de los bancos. "And this is a balance sheet recession", sentencia el autor. En este aspecto yo personalmente no veo como un problema tan grave que Keynes no haya presentado el problema de esta manera, si no se trata de visiones contradictorias, o una omisión central. Más bien lo que el Lord plantea tranquilamente podría llevar a las conclusiones que desarrolla Leijonhufvud, pero este último prefiere marcar la falta, en la teoría de Keynes, del rol central de los balances de las instituciones financieras como un tema a revisar sistemáticamente. Después de todo, de no haber tenido problemas con sus balances, no había crisis, ni rescate, ni nada.

Así concluye Leijonhufvud su análisis de la crisis hipotecaria estadounidense. Advierte que es un fenómeno muy inestable y peligroso y que el mercado no ajustará sólo. En mis palabras y para terminar: las causas de la crisis vinieron por el lado austríaco-liberal Minskyiano; y las soluciones (como siempre...) fueron bastante keynesianas.

Muchas gracias por leer.

3 comentarios:

  1. No leí el paper del señorito asiq no opinaré mucho para no bardear cualquiera, solo diré:

    Aflojá en tomar a keynes como biblia, da soluciones pero como todo economista pasado, da soluciones para cierto escenario. Que algunas cosas sirvan en este, no quita que todo lo q haya dicho Maynard se aplique. El escenario de ese momento no era este, el mercado de capitales no era este y ni la crisis era esta, es otra cosa diferente.
    Por otro lado, keynes al final de su vida se da vuelta como tortillon, se siente un liberal "moderno" y admite que los modelos clásicos, a largo plazo, se cumplen.

    No veeria tanto en echarle la culpa a hayek, friedman, la austriaca y etc. sino a gobiernos que tiran d excusa eso, digamos que dicen "NO, LO DECIA HAYEK, TIENE FUNDAMENTO", para llenarse de guita. Y no creo que salvar a los bancos sea tan beneficioso, obvio q es peligroso no salvarlos por todo el quilombo que genera el no tenerlos y la posible caida del sistema financiero pero veo además de esos problemas que generia, una cuestion politica/economica de conveniencia y de igualdad de intereses entre gobiernos y bancos.

    Por lo demás, te banco (?) no buscaría tanta cosa en modelos y pensadores al pie de la letra para la crisis pero va.

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  2. Boludo, sacate el chip! Vos lo leíste como si yo estuviera intentando explicar la crisis a través de Keynes y echándole la culpa a los liberales. Cito: "No veería tanto en echarle la culpa a Hayek, Friedman...". Yo tampoco! O mejor dicho, Leijonhufvud tampoco. Expone qué nos puede aportar cada economista sobre el por qué de la crisis.

    Es más, aclara que la generación de la crisis poco tuvo que ver con las crisis keynesianas y vos mismo lo repetís.

    No me interesa qué hizo Keynes al final de su vida porque hace rato perdí la confianza total en la carrera de un economista que ya no viva.

    Y tema bancos: yo creo que sí es más perjudicial no tenerlos que tenerlos. Me parece que la idea marxista de "representan los mismos intereses" es un poco tirada de los pelos hoy en día, simplemente que a la política no le conviene que no existan, y mucho menos que dejen de hacerlo tan abruptamente.
    Es más, hace rato el sistema financiero se volvió el eslabón más necesario de la cadena de circulación de plata en un país. Con la democratización del crédito creo que se volvió irreversible. No es algo que haya pensado tan profundamente, pero es la impresión que me da.

    Leijonhufvud para todos. Viva la macro.

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  3. Estos autores hablan del mercado como una entidad supranacional, pero creo que para analizar el período de inestabilidad y crisis que se abrió con el escándalo de las hipotecas subprime, no se puede soslayar la desigual distribución de la renta en los EEUU en los últimos treinta años (¿por qué no existieron las subprime en los años '60?), la aparición de China no sólo como competidor industrial, sino como comprador de la deuda norteamericana y por último la zona euro como proyecto político económico sostenido a toda costa, o a costa de los salarios y el nivel de vida de los sectores medios y bajos. Hay que analizar la particualridad de cada zona, en lugar de tomar la economía mundial como un todo. Da para largo...
    Leandro

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