En la Parte 1 de esta entrada se vio cuáles fueron las fuerzas principales impulsoras de los cambios que viene sufriendo el sistema financiero en los últimos 30 años, con la tecnología a la cabeza; cómo éstas han modificado las transacciones del mercado y los incentivos de actores nuevos y viejos; y por último las razones por las cuales argumenta el autor que no tenemos un sistema hoy en día más seguro que antes. Esto es: a pesar de haberse distribuido mucho más eficientemente el riesgo a lo ancho de la economía, por las prácticas sumamente riesgosas que se vieron obligados a adoptar los bancos a partir de la competencia de nuevas instituciones financieras.
En esta segunda parte se verá la provisión de liquidez (nexo fundamental con el sector real); se profundizará sobre los incentivos que distorsionan el normal funcionamiento del sistema y por último las respuestas de política que sugiere el autor.
Riesgo financiero y riesgo real
Hasta ahora hemos desarrollado todas cuestiones del sistema financiero pero no lo hemos vinculado con el sector real. En realidad, sería más que adecuado preguntarse si en momentos de crisis el sistema financiero podrá distribuir las pérdidas eficazmente a quienes deban soportarlas; ya que de ser así el sistema mismo no tendría mayor peligro que para sus participantes, sin afectar el sector real. La realidad dista de semejarse a dicha situación.
En momentos de crisis, canalizar las pérdidas puede ser un proceso engorroso y hasta confuso. Un mismo activo real puede respaldar más de un activo financiero, generando confusión sobre quién debe soportar la pérdida. Las bancarrotas, sin ir más lejos; ejemplifica Rajan, suelen ser demasiado prolongadas. Y todo esto sumado a la contracara misma del proceso de auge financiero, es decir aún sin llegar a la crisis: la excesiva tolerancia al riesgo puede llevar a un exceso de financiamiento de inversión real, con la potencial sobre-capacidad de la economía y el desperdicio de los recursos que allí se volcaron.
Decíamos, el elemento fundamental para permitir que las pérdidas financieras se puedan distribuir correctamente y que sirve aún para evitar llegar a dicha situación es la liquidez. Al haber liquidez los precios suelen reflejar más fielmente los fundamentals. Además, con liquidez uno sabe que le van a pagar. Por lo tanto no tiene apuro en liquidar, justamente, dicho activo, evitando el cuello de botella de la liquidación de activos en manada al mismo tiempo.
La pregunta que sobreviene, entonces, es si los agentes que históricamente proveyeron de liquidez al sistema; es decir los bancos, pueden seguir haciéndolo hoy en día.
¿Se puede seguir confiando en los proveedores de liquidez?
Para empezar, aclaremos por qué con esta serie de cambios que sufre el sistema financiero se necesita mayor liquidez que antes.
Por un lado, gracias a la democratización, la presencia de agentes no experimentados en el sistema exige mayor elasticidad debido a la menor tolerancia a indicios de desconfianza de los mismos. Segundo, al desarrollarse instrumentos financieros más complicados, la incerteza que conllevan debe ser satisfecha con un colchón de liquidez mayor. Y tercero, como se ha visto, las desviaciones de los precios de los activos financieros por fuera de los fundamentals y la presencia de riesgos de cola habilitan a sucesos eventuales de catástrofe financiera, en la que se deben distribuir correspondientemente las pérdidas.
Claro que cuando la burbuja explote, se encontrarán con pasivos impagables y compromisos secundarios e implícitos que surgen por el default, sumado a la posibilidad de litigio. Así y todo, el banco intentará defender su reputación de pagador, empeorando todavía más su hoja de balance.
Al momento de concluir este tema, Rajan se ocupa de advertir que hasta ahora el sistema financiero no ha sido testeado de manera convincente como para probar inmunidad a los riesgos que aquí se desarrollaron. De hecho, sugiere la posibilidad de que el sistema financiero esté endogeneizando los shocks sistémicos de largo plazo. Advierte, además, que hasta ahora no se lo ha golpeado al sistema en su flanco del mercado de crédito. Sólo en el mercado de capitales (la bolsa). En el primer caso las consecuencias podrían ser mucho peores.
Verdaderamente, es notable cómo el paper fue escrito en 2005 y predice varios costados de la crisis de 2008, acertando sector golpeado, instrumentos, prácticas y consecuencias.
Antes de pasar al último tema, los instrumentos para evitar o revertir esta naturaleza que el sistema está tomando, Rajan plantea una pregunta que parece lógicamente anterior. Si es tan claro que estas prácticas van a perjudicar al inversor, ¿por qué este no intenta restringir al IM, como por ejemplo atando su compensación a más largo plazo, u obligándolos a mantener cierto nivel de liquidez? Bueno, primero habría que ver si pueden y quieren hacerlo.
¿Tienen los inversores la habilidad y el incentivo para restringir a sus IM?
La respuesta es que no. Ni lo uno ni lo otro. No tienen los incentivos porque un inversor que está en cierto fondo se beneficia cuando otro inversor entra, ya que los costos medios disminuyen, como en cualquier economía de escala. Esto aún dando por obvio que con esta estrategia de alto riesgo en corto plazo se obtienen importantes beneficios. El problema sería, entonces, cuándo retirar la plata para no ser perjudicado por el shock, algo que no aborda el paper y que de cualquier manera no tendría mucho sentido práctico preguntarse, pues de saberlo todos los agenes sería evitable el shock.
Tampoco se tiene la habilidad para restringirlos, por dos razones. Si así el inversor lo quisiera hacer, el IM se podría amparar en el comportamiento en manada culpando al sistema del shock. De hecho para eso se usa esa práctica distorsiva. Y además, aclara Rajan, tampoco los inversores tienen esa fortaleza de negociación para hacerlo.
Respuestas monetarias y regulatorias
Rajan tira algunas líneas por el lado monetario. Primero, que los costos en el sistema financiero de un ajuste (hacia arriba o hacia abajo) en la tasa de interés deberían ser considerado en el análisis costo-beneficio de la FED a la hora de aplicarlo. Por supuesto sin caer en la predictibilidad absoluta porque no tendría efectos la política.
Segundo, la importancia de destacar la distorsión en los incentivos que generan las persistentes bajas tasas de interés. Dado que las mismas se utilizan generalmente en el caso de deflación, prefiriéndolas por sobre la última, es igualmente necesario buscar la manera de no llegar a esa situación, de enorme perjuicio para la economía real. Este es un asunto largamente desarrollado por otros autores, como Leijonhuvud ejemplificando con la FED y sus bajas tasas de interés por un excesivo largo tiempo, luego del boom de las puntocom. El problema es siempre cómo discernir cuándo fue suficiente y elevar nuevamente las tasas, si la economía no se repone.
Un tercer factor a tener en cuenta para evitarse una crisis es el monitoreo constante de la liquidez agregada. Ahí donde falte liquidez se deberá actuar rápido para reponerla, siempre cuidando la credibilidad del banco central para que el sector privado no se aproveche de la asistencia; esto último solucionable aplicando penalizaciones por ejemplo.
Por el costado regulatorio, se propone la supervisión. Las preguntas que siguen son a quiénes se debería supervisar y con qué instrumentos hacerlo.
El autor argumenta que deben caer bajo la lupa todas las grandes instituciones en el núcleo del sistema financiero. No especifica mucho más; sin embargo sí aborda el caso ejemplificador de los fondos de inversión sofisticados y de grandes inversores. ¿Por qué protegerlos? Bueno, en realidad no debería haber una razón microeconómica para evitar que este tipo de inversores pierda su plata como más le plazca. Y no la hay. Pero sí es deseable hacerlo macroeconómicamente, ya que estos actores también pueden actuar en manada con un activo, formando su precio por fuera de los fundamentals; y luego necesitar una gran cantidad de liquidez si esa burbuja de sobre-precio explota.
Aquí se ve y se explica concretamente por qué los precios correctos y la liquidez son un bien público, el cual ningún privado tendrá incentivos a proveer. De ahí la necesidad de regulación.
Instrumentos de supervisión
1) Supervisión simple: Una primera vía es supervisar a las instituciones financieras con su cooperación. Para los bancos, bastaría con restringir creaciones de activos donde se sospeche la formación de una burbuja. Por ejemplo, disminuyendo el ratio loan-to-value. Esto es, que el banco financie un menor porcentaje del valor de compra de un activo real para el que un cliente pide un préstamo.
Para el caso de otras instituciones con estrategias dinámicas de mantenimiento de cartera, no basta con la información sobre la posición de los activos que posee, dado que probablemente no se los quedará hasta cobrar. Para el caso de otro tipo de fondos, se necesitaría saber todas las posiciones de sus activos y la estrategia dinámica que seguirá el fondo. Y así y todo mucho sentido no tendrá, dado que las circunstancias, como el precio de alguno de esos activos (muchos más volátiles que los de un banco) pueden cambiar.
Se propone, en cambio, pedirle a esos fondos reportes sobre la sensibilidad de sus carteras a cambios macro, correlación de sus activos con otros, o mismo los modelos de riesgo que utilizan.
2) Capital: En este tipo de supervisión Rajan no cree mucho. Se parte de la idea de que un requisito de capital mínimo debería evolucionar procíclicamente. Es decir, aumentar cuando el activo al que se refiere aumenta de precio. El objetivo es restringir el endeudamiento agregado: sólo podrán participar de tal tipo de activos aquellos que demuestren un nivel de liquiez superior al fijado. Sin embargo, aunque el endeudamiento agregado quizá baje, es muy probable que ahora sea más concentrado, entre las instituciones que pueden convocar capital adicional más barato, que serán obviamente las mismas cuya cartera se habrá visto beneficiada en el último tiempo por el aumento de precio del activo que se quiere controlar. Esto se torna más inútil todavía si el activo en cuestión puede ser vendido a instituciones por fuera del universo supervisado.
Sumado a esa cuestión, la verdad es que este tipo de restricciones tampoco tendría efectos precautorios sobre los riesgos de cola, que son en particular los que se quieren evitar. Y además de ello, tampoco significan una mejora en la liquidez en cierto momento en el tiempo, sino en la solvencia de las instituciones. Es decir, nada garantiza que cuenten con el capital adicional cuando lo vayan a necesitar.
3) Incentivos: Este tipo de supervisión es la más efectiva, a los ojos del autor. Se debe lograr que los IM internalicen los riesgos que toman y que no actúen de una manera miope. O, mejor dicho, se debe lograr que los IM tengan los incentivos correctos para querer actuar de esa manera.
Una manera posible es obligando a los IM a que inviertan una parte de la compensación que ganan en los activos que gerencian. Se propone que no salga de la riqueza personal sino del sueldo para que eso no actúe como barrera de entrada a la actividad. Y esta regulación tendría la particularidad contracíclica de desincentivar a los IM a tomar más riesgo del que venían tomando cuanto más altos sean sus ingresos, dado que verá comprometida cada vez más su plata propia. Es decir, si se decide por correr un alto riesgo y se reciben grandes retornos por eso, cuanto más se siga esta práctica más desincentivada se verá.
¿Se podrá volver demasiado audaz el IM y jugar riesgosamente al alza del precio, ahora que su fortuna propia se vería beneficiada si eso pasa? Después de todo, en caso de perder pierde sólo una parte. Bueno, para desincentivar esa práctica hay otra regulación. Es retenerle la paga al IM por varios años, para dar incentivos a inversiones de largo plazo (se podría decir, un porcentaje de la duration del activo en cuestión). A largo plazo es bastante más difícil manipular un precio, así como la contabilidad (y también vaciar de reservas un fondo sin que nada pase), en caso de que el IM quiera engañar al inversor.
Finalmente, el autor cierra su exposición aclarando que no es su intención proponer una batería acabada de medidas o un sistema de regulación, sino que simplemente propone algunas maneras de evitar un fenómeno del cual quiere instalar el debate: hoy en día se está tomando más riesgo del que el sistema probablemente pueda soportar; y se están naturalizando las razones por las que ello ocurre, sin que nadie haga algo para evitarlo. En particular, Rajan sugiere que las vías “auto-regulatorias” por medio de los incentivos serían considerablemente más eficientes que las costosas maniobras de política económica o las imposiciones mínimas de capital.
Así termina la reseña de hoy. Muchas gracias por leer y hasta la próxima.
No hay comentarios:
Publicar un comentario