viernes, 5 de octubre de 2012

"El enfoque de dinero endógeno y tasa de interés exógena"

Este posteo resume y comenta el paper de igual título, publicado por el CEFID (Documento de Trabajo Nº 44) en Junio de 2012. El autor es Juan Matías de Lucchi.

El trabajo expone la visión de dinero endógeno y tasa de interés exógena que sostiene el poskeynesianismo y aborda parte de la discusión dentro de esa misma esfera, para luego hacer un estudio de caso sobre Argentina. El recorrido, básicamene, es: a) desarrollo de la visión neoclásica para una economía cerrada; b) crítica de la visión neoclásica y propuesta poskeynesiana; c) debate intra-poskeynesianismo; d) racionamiento del crédito; e) formalización de la demanda de dinero; f) desarrollo de la visión neoclásica para una economía abierta (modelo MF) y su crítica; g) estudio de caso: la convertibilidad argentina; h) estudio de caso 2: la post-convertibilidad argentina.

a) Desarrollo de la visión neoclásica para una economía cerrada

El enfoque tradicional es representado por la identidad de Fisher [ Ms . V = P . Y ] por el lado de la oferta y la de Cambridge [ Md = k . P . Y ] por el lado de la demanda (siendo k = 1/V; es decir la inversa de la velocidad de circulación del dinero). El núcleo es que la cantidad de dinero es una variable exógena sobre la que decide el BCRA. Al afirmar esto, se está diciendo también que: a) el producto está dado (se opera en pleno empleo) y b) la velocidad de circulación del dinero es efectivamente constante. De lo contrario, a´) la expansión de la base monetaria se podría absorber por demanda transaccional de dinero para efectuar ese producto; y b´) niveles más altos (bajos) de base monetaria satisfarían un mismo producto, ya que un mismo billete serviría para efectuar menos (más) transacciones, porque estaría circulando más lento (rápido).
La proposición b), en una economía bancarizada, se traduce a la existencia de un multiplicador monetario estable, ya que no son Billetes y Monedas (ByM) los únicos medios de pago (ni, generalmente, los más importantes), sino que existen los Depósitos a la Vista (DV).
(Aclaración personal: la ecuación de Fisher se cumple como identidad ex-post para cualquier corriente de pensamiento; la diferencia es si sirve para modelizar nuestras ecuaciones de comportamiento o no). (ver pregunta 4, al final)

Así, la base monetaria es: [ H = ByM + RB ] (corregido) con "RB" siendo las reservas bancarias. La cantidad de dinero u oferta monetaria es: [ M2 = m . H ] con [ m >= 1 ] siendo el multiplicador monetario, que es lo mismo que [ M2 = DV + ByM ]. Sobre los ByM se trata la impresión de billetes directa. Y los DV quedan determinados por: [ DV <== 1/re . RB ] donde [ 1/re = m ] es la inversa del porcentaje de reservas efectivas (re) bancarias, que es precisamente la definición del multiplicador monetario.

Lo central en esta teoría es reconocer que la causalidad va en sentido: H ==> M2. Es decir, el BCRA establece metas cuantitativas de dinero y así queda determinado M2. El autor llama a este fenómeno la "ley de Say financiera". De esta manera, a cualquier tasa de interés, se ofrece la misma cantidad de dinero (curva completamente vertical): esta es la oferta de dinero graficada en el modelo IS-LM.

b) Crítica de la visión neoclásica y propuesta heterodoxa

La idea fundamental del enfoque post-keynesiano heterodoxo es que la creación de dinero viene dada por la demanda solvente de crédito y determinada en última instancia por los bancos, si deciden satisfacerla. En una palabra, es invertir el orden de causalidad: M2 ==> H. El banco crea un depósito a favor del tomador de crédito y luego ajusta el nivel de reservas bancarias que necesite/desee. No se precisa atraer el ahorro con anterioridad a la demanda de crédito; por lo tanto este enfoque es incompatible con el de los fondos prestables.

Se desprende de acá que el BCRA no controla totalmente la base monetaria. Esto es así porque, suponiendo que pretenda expandir las RB (que, si se transforman en préstamos, expandirían DV, componente de la H), no se asegura su efectividad. A una determinada tasa de interés, que se demande dinero o no depende de los agentes privados solventes que así lo quieran.
Si el banco privado, vía política de expansión monetaria del BCRA, se encuentra con un exceso de RB (líquidas) que no le rinden interés, puede perfectamente comprar activos ilíquidos que sí le rindan, como por ejemplo bonos de deuda o títulos del mismo BCRA. En el caso contrario, de tener faltante de RB, puede endeudarse con el BCRA en forma de pases o redescuentos, o incluso vender los títulos que en otro período compró. Estos son los llamados mecanismos de compensación.

El grado en que estos mecanismos operen más o menos automáticamente determinará cuán endógenamente determinada queda la base monetaria. Lavoie, por ejemplo, sostiene que estos mecanismos operan de manera 100% efectiva. Para mayor detalle, ver acá.

En suma, la demanda solvente (creditworthy) de dinero no depende de la variación de las RB que pretenda provocar el BCRA, sino del crecimiento de la economía.

La propuesta de la visión endogenista, entonces, es formalizar un divisor del crédito, en lugar de un multiplicador del dinero. La base monetaria y su correspondiente sentido de causalidad quedaría así determinada: [ H <== d . C ] siendo "C" el crédito y [ d = 1/m =< 1 ] el divisor del crédito, que equivale a la inversa del anterior multiplicador del dinero. Este divisor vale tanto como la fracción de la expansión del crédito que se destine como encaje al final del día, a voluntad del banco. Estas son las llamadas "reservas efectivas" (re). Las "reservas compulsivas" (rc), en cambio, será la fracción que establezca el banco como encaje obligatorio; y perfectamente puede darse que re >= rc (y no viceversa, ya que no se le tiene permitido).

Una suavización de este mecanismo de determinación endógena de la base monetaria es propuesto por Serrano, diferenciándose de Lavoie. Según él, no debe suponerse tampoco un "d" completamente estable, ya que no permite captar shocks exógenos (distintos a una decisión puramente política del BCRA). Lo que se verifica, prosigue, es que shocks exógenos se suelen traducir en cambios en el divisor del crédito "d". Y que "1/d" (despejando de nuestra ecuación de base monetaria) termina siendo un cociente entre un C completamente endógeno (en el sentido de determinado por la demanda solvente de dinero) y una H parcialmente endógena, sin ningún impacto en la tasa de interés resultante. En última instancia, el grado de estabilidad del divisor del crédito vendrá dado por la capacidad de la economía de internalizar los shocks exógenos; esto es cuán automáticamente funcionen los mecanismos compensatorios, tal como se ha visto.

c) Debate intra-poskeynesianismo

El debate se da entre la corriente "estructuralista" y la "horizontalista". La discrepancia fundamental se da en las conclusiones sobre el comportamiento de la tasa de interés de largo plazo. Aunque parezcan simples distinciones de grado, el autor sostiene que no son para nada menor, ya que se trata de una cuestión de fondo fundamental. Veamos por qué.

Por un lado, la corriente estructuralista plantea que si bien en el corto plazo la tasa de interés es una variable exógena sobre la que decide el BC, en el largo plazo la misma se torna completamente endógena y determinada por la preferencia por la liquidez de los bancos. Es decir, es procíclica. Es importante aclarar que en esta visión la "preferencia por la liqudiez" actúa sobre la oferta de dinero y no sobre la demanda, como originariamente proponía Keynes. Personalmente, considero que esta visión viola el espíritu fundamental de Keynes en "La Teoría General...", ya que no se capta la falta de ajuste/arbitraje del mercado de dinero y bonos en la trampa de liquidez y la consecuente inefectividad de la política monetaria. Por el contrario, se decide hacer foco en los motivos precautorios de los bancos privados para no ofrecer todo el crédito que la economía y los demandantes solventes exigen. Considero que esta segunda acepción, de encontrarse explícita en la obra de Keynes, no es central y sí lo es la primera.

¿Cómo se determina, entonces, la tasa de interés de largo plazo? Según esta visión, se establece una relación positiva entre la tasa de largo plazo y el producto o cualquier variable de las siguientes que evolucionan positivamente con él: crédito, tasa de endeudamiento privado o el cociente entre activos líquidos y activos ilíquidos. La idea detrás es que el crecimiento económico genera márgenes de inseguridad en los balances bancarios y promueve la preferencia por la liquidez, elevando la tasa.
Por otro lado, se tiene la visión horizontalista. Para ésta, la tasa es completamente exógena en corto y largo plazo (función constante entre tasa de interés y crédito). Los demandantes de crédito son tomadores de precio (tasa de interés) y fijadores de cantidades (expansión del crédito) y los bancos, viceversa. La preferencia por la liquidez no juega ningún rol en la determinación de la tasa de interés (precio) ni en la oferta monetaria (cantidad).

Otra manera de ver el debate es que los horizontalistas ven la determinación de la tasa de largo plazo en forma discreta; esto es, como una sucesión de cortos plazos; mientras que los estructuralistas observan el tiempo en forma continua. Así, para esta corriente, una vez fijada la tasa, la liquidez no juega ningún rol. Y de hecho los estructuralistas están de acuerdo con esta proposición, pero la consideran irrelevante por mirar únicamente un corto plazo discreto. En otras palabras, todo depende de los plazos. Para el estructuralismo, la sucesión de tantos períodos desde el momento t hasta el largo plazo provoca que la tasa sí varíe, impulsada por la preferencia por la liquidez de los bancos. (ver pregunta 1, al final)

Sin embargo, De Lucchi adopta el horizontalismo y critica esta dicotomía por la siguiente cuestión.
Siguiendo a Nogueira da Costa, plantea que determinar a priori el largo plazo no tiene sentido sino como sucesivas repactaciones periódicas y fluctuantes en la tasa de interés de corto plazo. En consecuencia, propone que el horizontalismo sí puede tomarse como una teoría del largo plazo que incluso logra captar las fluctuaciones de las tasas de corto en la economía, que se mueven de acuerdo a la tasa política (interbancaria) fijada por el BC. Basta con hacer tantos períodos con su gráfico asociado como sea necesario.

Si, en cambio, se tomara al estructuralismo como una visión de largo plazo cuya curva (recordemos, con pendiente positiva) consiste en las sucesiones de corto, se tendrían dos dificultades. Primero, pasaría a ser una curva descriptiva y no funcional; con lo cual perdería totalmente el poder de predicción. Y segundo (y totalmente intuitivo), no se podrían modelizar caídas en la tasa de interés, perfectamente posibles si el BC fijara una tasa interbancaria menor en t+1 que en t. Recordemos que ambas visiones sí concordaban en fijar la tasa de corto como decisión del BC mediante la tasa política interbancaria.

Esta crítica el autor la reformula, tomando a Lavoie, argumentando que el enfoque estructuralista pretende en realidad reintroducir la visión de los fondos prestables wickselliana "por la puerta de atrás" al debate, ya que postula que "una economía en crecimiento engendra tasas de interés negativas" (Lavoie, 1992).
También puede criticarse la corriente estructuralista desde el punto de vista epistemológico, ya que recae en la determinación de resultados macroeconómicos a partir de decisiones micro-fundadas: la preferencia por la liquidez de los gerentes bancarios. De hecho, si analizamos cada decisión microeconómica, cada banquero estaría observando su balance contable. Sin embargo, en el agregado, lo que se evaluaría sería el nivel de endeudamiento total de los privados. ¿El comportamiento de cada banquero tomado individualmente es determinado, efectivamente, por su decisión irreducible (su preferencia por la liquidez)? ¿O está determinado, en cambio, por condiciones de la competencia sectorial/cualquier otra condición macro que determine el nivel de apalancamiento?

d) Racionamiento del crédito

Además de todo lo expuesto, cabe destacar una diferencia más en la concepción de la oferta monetaria endógena respecto de la exógena en lo que hace al racionamiento del crédito. Si se insiste en que los bancos privados son meros oferentes de la demanda de crédito que hay en la economía, no habría motivo para pensar que no quieran satisfacerla. Pero esto es así siempre que se aclare que esta es la demanda solvente de crédito. Así, existe también una demanda nocional de crédito, siempre mayor a aquella, que los bancos no satisfacen. ¿Y cómo clasifican los bancos la capacidad de repago de un tomador de crédito, dada una tasa de interés (recuérdese que es exógena)? Fundamentalmente, a través de las previsiones sobre el producto de la economía. En el fondo, el producto esperado se vuelve (como es lógico) la variable fundamental. El punto central que pretende remarcar acá el autor es que la tasa de interés no es un mecanismo de exclusión efectivo para la minimización de riesgos de la cartera bancaria; en cambio, el mecanismo de racionamiento de crédito sí lo es. (ver pregunta 2, al final)

e) Formalización marginalista de la demanda de dinero

El autor desarrolla una crítica a la modelización de la demanda de dinero en el modelo IS-LM y también en algunos modelos poskeynesianos como una curva con pendiente negativa. Básicamente, la idea fundamental es que no se puede distinguir entre oferta y demanda de dinero, como se ha repetido hasta el momento desde el enfoque endogenista. Ambas se dan al mismo tiempo y cuando se crea una se crea la otra; por lo tanto no tiene sentido distinguirlas; es una tautología, según argumenta De Lucchi.

Pero además, aunque el autor admite que a corto plazo sí existe una relación negativa entre la tasa de interés y la demanda de crédito; plantea que a largo plazo la función de demanda es vertical (infinitamente inelástica a la tasa de interés) y se corta con la oferta de dinero; que, como habíamos dicho, es horizontal (infinitamente elástica a la tasa de interés), en las cantidades creadas de dinero. (ver pregunta 3, al final)
Esto es así porque, si eventualmente analizáramos con el marco estructuralista y aceptáramos tasas crecientes, no deberíamos decir que la demanda solvente de crédito se contraería producto de ese aumento de tasas, ya que las empresas a largo plazo sí podrían trasladar ese aumento del costo financiero (o aumento del costo de oportunidad por la tasa pasiva en el caso de la empresa que no se endeude) hacia sus ventas. El gráfico ya descripto de demanda inelástica y oferta elástica invalida totalmente el enfoque estructuralista, solamente al cambiar el supuesto en el largo plazo recién mencionado.

f) Desarrollo de la visión neoclásica para una economía abierta (modelo MF) y su crítica

Repasando brevemente primero el caso de economía cerrada, debe decirse que en realidad de Wicksell en adelante, muchos modelos neoclásicos trabajan también bajo el supuesto de dinero endógeno, pero en el largo plazo este último mantiene su neutralidad. Además, argumenta el autor, esto se ha hecho únicamente a partir de la clara evidencia empírica de no poder trabajar bajo metas cuantitativas de dinero, fundamentalmente a partir de la sofisticación de derivados financieros a partir de la década del ´80. No se ha hecho esta modificación como ajuste de un marco teórico errado.

El avance (no cronológico) de la teoría wickselliana fue el reconocimiento de la creación de dinero como variable endógenamente determinada (por el crédito bancario) y la tasa de interés como variable exógena, decisión del BC. Por lo demás, el mecanismo de funcionamiento es el típico wickselliano: existe, además de la tasa exógenamente fijada por el BC, una tasa de interés asociada al pleno empleo y la plena utilización de los recursos. Si se permanece cierto tiempo por debajo (arriba) de esa tasa, se desencadena un proceso inflacionario (deflacionario) que se revierte únicamente cuando la tasa fijada exógenamente converge a la natural, determinada por factores reales.
Por lo tanto, la teoría cuantitativa original, la wickselliana y el resto de los modelos neoclásicos modernos comparten los siguientes supuestos: la ley de Say financiera, la causalidad del dinero hacia los precios y la neutralidad del dinero en el largo plazo.

Ahora sí, yendo al caso de la economía abierta, el funcionamiento es el ya conocido modelo de Mundell-Fleming con tipo de cambio fijo y perfecta movilidad de K, en el cual opera el trilema monetario y la oferta de dinero es una variable endógenamente determinada, pero no por la demanda de crédito sino por el saldo de la balanza de pagos resultante. Es esta diferencia de endogeneidades (en el caso keynesiano y en el modelo de MF) la que los autores siempre se encargan de aclarar.

Recordamos brevemente: en el modelo MF la oferta monetaria es rígida y determinada por el stock de reservas internacionales (por lo tanto, la variación de la primera está determinada por la variación de las segundas, es decir, el saldo de la BP). Si partimos de un equilibrio IS-LM-BP, una política monetaria expansiva (contractiva) que disminuye (aumenta) la tasa de interés y aumenta (disminuye) el producto provoca un déficit (superávit) en Cuenta Corriente vía importaciones netas que dependen positivamente del producto. Además, vía Cuenta Capital y Financiera, hay fuga (entrada) de divisas producto de la paridad de intereses descubierta (que establece que la tasa doméstica debe igualarse con la internacional más un spread por riesgo país más la tasa de devaluación esperada), provocando también déficit (superávit) en esta cuenta. El resultado es un déficit (superávit) en la BP, que en tipo de cambio fijo se traduce en venta (compra) de todas las reservas necesarias para sostener el tipo de cambio. Esta sustracción (inyección) en el mercado de dinero restablece la LM al nivel inicial. Este es el funcionamiento endógeno del mercado de dinero en MF con tipo de cambio fijo.

Las críticas a esta modelización son básicamente dos: Primero, la que proponen Serrano y Summa: la suposición de perfecta sustitución entre activos a nivel internacional. Esto es necesario para suponer que el déficit crónico de CC se financiará siempre a una tasa constante vía CK. Si esto no se supusiera, en cierto momento se racionaría totalmente el crédito a un país y su BP pasaría a estar directamente vertical, que es lo que se observó varias veces en la realidad y no contempla el modelo.
Segundo, por un lado a) la supuesta inexistencia de mecanismos de esterilización de expansiones/contracciones en la base monetaria y por otro b) la suposición de la existencia de un multiplicador estable del dinero. Estas dos cuestiones habilitan que el saldo de reservas internacionales determine la variación en la oferta de dinero; de lo contrario, no tendría por qué el saldo de la BP trasladarse entero y automáticamente a creación de dinero.
Sobre la estabilidad del multiplicador/divisor de dinero ya se ha hablado. Por otro lado, los mecanismos de compensación existentes (herramientas de esterilización) y el grado en que operan, están desarrollados acá, tomando a Lavoie, 2000.


g) Estudio de caso: la convertibilidad argentina

La visión dominante sobre la convertibilidad es que el atractivo por el diferencial de tasas de interés (doméstica mayor a la internacional) incita el ingreso de capitales por CK; dado que el TC está fijo, el exceso de divisas es comprado por el BC y se expanden base monetaria y M2 (se supone que opera el multiplicador monetario neoclásico), estimulando el producto.

El autor se propone demostrar que el caso de la convertibilidad argentina no invalidó la teoría endógena del dinero, ya que no operaba el modelo MF tal como se acaba de describir y M2 no era determinado por el saldo de reservas, sino, “como siempre”, por la demanda solvente de crédito.
¿Cómo es esto posible? Es decir, ¿cómo lograba el BCRA otorgar toda la liquidez necesaria a los bancos para que prestaran todo el dinero que se demandaba sin poder decidir discrecionalmente (como es lógico) el saldo de la BP? La respuesta es: mediante el endeudamiento externo en dólares.

La deuda externa aportaba las divisas necesarias para expandir la base y M2 tanto como fuera necesario. Formalizado: [ Δ D <== Δ H – Δ R ]. Así, se deduce que el proceso de endeudamiento externo fue largamente endógeno, sea cual fuere la forma que adoptara (blindajes, créditos stand-by, etc.). Esto, vale aclarar, no equivale a decir que los factores exógenos fueran irrelevantes. Veamos. 

Si se observa el stock de reservas internacionales, muestra De Lucchi, hasta la crisis del tequila la convertibilidad efectivamente funcionó a tope; es decir, con la base monetaria siguiendo a las reservas. Luego de ese punto, se empezaron a acumular reservas que excedían a M2.
¿Esto invalida la teoría de dinero endógeno? No, según el autor. Se propone la introducción de una variable de decisión exógena: las Reservas de Libre Disponibilidad (RLD), es decir no destinadas a cubrir la base. En otras palabras, el Estado argentino decidía tomar deuda demás para "respaldar la convertibilidad  por demás" y dar solidez al sistema. El autor remarca lo paradójico del mecanismo: era una solidez absolutamente ficticia ya que las reservas ingresaban declaradamente contra deuda externa. No era respaldo "genuino" de la convertibilidad.

En esta línea de argumentación, en el trabajo se propone una visión que vale remarcar. La idea es que la convertibilidad no logró frenar la inflación porque “prometió no emitir más de lo debido” y mantener un tipo de cambio fijo. Lo hizo porque Argentina se apreció muy fuertemente en términos cambiarios reales y el contexto internacional ayudó con la inexistencia de inflación importada. Sirviéndose de este argumento se puede decir que en la década precedente (´80) tampoco la inflación era por demanda, es decir por lo que se conoce como monetización del déficit fiscal. En su lugar, se dice que venía por costos asociados a sucesivas devaluaciones obligadas para enfrentar la restricción externa por un lado y la intensidad del conflicto distributivo por otro.

h) Estudio de caso 2: la post-convertibilidad argentina

La propuesta es la misma, estudiar si el período cuadra con la visión que se propone en el trabajo.

Según lo expuesto anteriormente, el BCRA fija una tasa interbancaria y el resto de las tasas activas privadas se mueven con ella. Esto es porque de necesitar liquidez, la mayoría de los bancos puede pedírsela al BCRA. Lo mismo si lo que se pretende es, al contrario, colocar reservas bancarias excedentes que rindan algún interés. Por lo tanto para cada caso, las tasas activas y pasivas a las que el BCRA ofrece/recibe financiamiento, respectivamente, funcionan de “corredor” de la tasa privada interbancaria y que a su vez determina con mayor o menor volatilidad el resto de las tasas activas.

Si se observa el funcionamiento de corto y largo plazo de la economía, se ven dos cuestiones fundamentales que se enmarcan en la teoría endógena del dinero.

En primera medida, se verifica el funcionamiento ya descripto: la esterilización no ocurre a voluntad del BCRA. Fuera de casos de racionamiento extraordinarios, las decisiones de compra de títulos públicos son decisiones de los gerentes bancarios para administrar su liquidez requerida o deseada. En otras palabras, dado que no se conoce la demanda de títulos ex-ante, la fijación exógena de la tasa de interés por parte del BCRA es efectiva en sí misma, pero no para determinar una correspondiente cantidad de esterilización monetaria deseada. Esto quiere decir que efectivamente si se ofrece el título público a un precio menor (tasa de interés mayor), la demanda probablemente aumente; pero esto no implica que el BCRA puede conocer y programar ex-ante una y otra variable.

El segundo punto es la verificación de un mark-up de largo plazo contracíclico (se ofrecen datos para 2006-2011 en el trabajo). El margen para préstamos a personas jurídicas privadas cruzado con el EMAE-INDEC así lo revela. Esto es consistente con lo dicho: que el BCRA fija a corto plazo y de hecho auto-valida a largo el margen bancario, tal como establece la corriente horizontalista y contrario a lo que plantea la estructuralista.

Comentarios/Preguntas

1) Respecto a la total desacreditación del estructuralismo: ¿cabe realmente decir que el descalce de riesgo por activos financieros en los balances contables no ocurre nunca? ¿El caso de las hipotecas sub-prime debe ser endilgado únicamente a la falta de regulación por parte de la FED y la toma irresponsable de riesgo de los bancos en busca de rentabilidad? ¿Es un caso aislado y no hay por qué suponer que la búsqueda de la rentabilidad está empujando a las instituciones financieras a tomar cada vez más riesgos? En ese caso, debe ser descartada totalmente la hipótesis desarrollada acá por Raghuram Rajan. De hecho, esta visión implicaría también negar, al menos, el funcionamiento de la teoría de las crisis marxista planteado acá por Crotty. (Este planteo supone que las tasas de interés no aumentaron conforme la evolución del producto durante el boom estadounidense sino que directamente explotaron (bust) ya que se escondía/desconocía la capacidad de repago de los CDOs; es decir las tasas de interés vigentes eran ficticias).

2) Asociada a la pregunta 1, respecto a la efectividad de los mecanismos de exclusión en la toma de créditos: se asume en el trabajo que el racionamiento del crédito es más efectivo que el "principio de los riesgos crecientes" estructuralista. Esto es simplemente trasladar la carga de la responsabilidad a los bancos y sus análisis de riesgo crediticio. Y éstos se han mostrado claramente inefectivos en la tarea. ¿Esto se ve como un problema? ¿Es simplemente que no hay otra alternativa posible para el horizontalismo?

3) Respecto a la formalización de curvas de demanda de dinero: El trabajo plantea que no tiene sentido formalizar curvas tal como lo hacen los marginalistas. Sin embargo, propone finalmente la oferta de crédito infinitamente elástica y la demanda de dinero infinitamente inelástica a la tasa de interés. ¿Deben formalizarse, entonces, curvas de demanda o no? ¿La propuesta del gráfico es únicamente si analizáramos con un marco teórico estructuralista?

4) El autor plantea que, siguiendo a Steindl, "la evidencia empírica sugiere que el grado de utilización normal de la capacidad no es pleno", razón por la cual no debe aceptarse como válida la hipótesis neoclásica de que una expansión monetaria genera inflación. Pero, ¿hay margen en el marco teórico para aceptar algún caso en el que esto sí se de? ¿O se adopta el concepto de histéresis? En caso de ser eso posible, ¿qué grado de utilización de los recursos se considera inflacionario? ¿Sólo 100% de la capacidad (laboral y/o de capital) utilizada?

5) Sobre las causas de la inflación: se plantea que en la década del ´80 no era por demanda; es decir, por  el déficit fiscal financiado con emisión, sino por el ritmo devaluatorio. En concreto, ¿cuál es el límite al déficit fiscal financiado con emisión que encuentra el poskeynesianismo? Dado que no estemos en pleno empleo, se dice que el mismo no generará inflación. Entonces, ¿en esos casos nunca será inflacionario? Resulta de difícil justificación, ya que no se ofrece una definición clara del concepto de pleno empleo; precisamente porque se rechaza la visión neoclásica de definir al mismo como el producto estructural.

6 comentarios:

  1. 1) No creo puedas comparar un analisis nacional con uno de EEUU, mas alla de que la mayoria de las teorias son de afuera. Y a la vez, no creo sea un caso aislado, la crisis de las subprime tiene arrastre desde las .com. Por otro lado casi siempre las tasas de i en esos paises son "ficticias", se fijan en base a los objetivos que se busquen y no en base a oferta y demanda. Claro caso lo que paso con la Libor.

    2) Podes trasladar la responsabilidad a los bancos y librarlos a sus analisis crediticios pero siempre tenes que tener un BCRA presente. Promove si queres el horizontalismo pero con pautas fijadas y que no hagan lo que quieran como vienen haciendo.

    3) No lei el estudio completo asi que no opino pero.. ¿ofertas y demandas inelasticas a la i?

    4) Como, si concuerdo en parte con el articulo del economista (http://www.eleconomista.com.ar/?p=4285) que pusiste en tw, te genera inflacion si lo que emitis va a gasto de bienes o a bonos. Si tenes una demanda insastifecha, aun con pleno empleo, la emision no deberia generarte inflación o al menos generaria una variacion minima.

    5) Esto creo debe analizarse caso por caso. O minimo hacer un analisis estadistico que te diga en que margen de deficit fiscal generarias inflacion.

    Respuesta breve, putin.

    PD: Dejá de usar el blog como si fuese un cuaderno de resumenes, che

    ResponderEliminar
  2. Hola Mateo, en primer lugar te agradezco por esta síntesis y por la difusión del paper. Te felicito por el blog.
    1) La crisis subprime requiere sin duda de un análisis particular dado que fue el resultado de un complejo esquema financiero desregulado. No fue tanto una crisis de los bancos comerciales sino más bien una crisis de los bancos de inversión, aunque en muchos casos estas dos esferas financieras estaban contenidas en una misma entidad financiera. Además, el problema macro de fondo es que en los últimos años se intentó sustituir consumo salarial (el salario real en EEUU no crece hace años) por el crédito a las familias como afirman Barba & Pivetti.
    De todas formas, lo que me parece central comprender es que el sistema no quiebra cuando los contratos (públicos o privados) están denominados en moneda domestica. El Estado, que emite su propia moneda, tiene la capacidad de monetizar cualquier déficit (público o privado). Esa es la razón por la cual el sistema financiero estadounidense no quebró, más allá de las turbulencias.
    2) Lo que parece evidente es que la tasa de interés no parece ser un mecanismo seguro de exclusión. En otras palabras, nada le garantiza al banco que aumentando la tasa de interés excluye potenciales clientes insolventes. Problemas de selección adversa, riesgo moral, etc… Por lo tanto, lo efectivamente hace el banco es racionar cantidades cuando no considera que un cliente es “digno de crédito”. Ahora bien, como dice Kregel, la competencia sectorial impone cierto comportamiento bancario, que en ausencia de regulación macro prudencial puede crear riesgo sistémico.

    Matias De Lucchi

    ResponderEliminar
  3. 3) Sobre las curvas lo que se intenta decir, siguiendo la sugerencia de Franklin Serrano, es que no son necesarias para el desarrollo expositivo. No solo eso, pueden generar confusiones que se derivan de la estructura analítica marginalista. No obstante, ciertas representaciones graficas que continúen la metodología expositiva dominante, tal vez, podrían facilitar la comprensión para aquellos colegas acostumbrados a la exposición marginalista. En suma, no son necesarias pero podrían evaluarse como parte de una estrategia pedagógica.
    4) La idea central es que el producto potencial es endógeno a la demanda efectiva. Esto supone que opera un acelerador de la inversión. Asimismo, en el agregado puede visualizarse un grado de utilización normal (de largo plazo), que no significa ausencia de fluctuaciones de corto plazo. Esta visión no niega la posibilidad de que, transitoriamente y en determinado sector, un shock positivo de demanda pueda generar algún tipo de cuello de botella. Pero difícilmente esto tenga efecto en el nivel general de precios, y si lo tuviese, será un fenómeno transitorio hasta que la capacidad se ajuste a la demanda. Por último, no necesariamente todos los sectores operan con el mismo grado de utilización normal.
    5) En una economía cerrada el límite a una expansión del gasto público está determinado por la plena utilización de los recursos. Como decía Keynes, con plena utilización de la capacidad y pleno empleo una expansión del gasto genera inflación de demanda. Por tal motivo, Abba Lerner proponía utilizar los impuestos como instrumentos de contracción en el caso en que se verificase inflación de demanda. Sin embargo, en una economía abierta la evidencia empírica sugiere que antes de alcanzar problemas de restricción de oferta una excesiva expansión del gasto podría generar problemas de balanza de pagos. En otras palabras, la restricción externa aparece antes que la restricción de oferta. En una economía con problemas estructurales de balanza de pagos los límites al crecimiento económicos vienen dados, eventualmente, por el sector externo y no porque la economía está “recalentada”. Estas fueron las características de los ciclos de stop and go de las economías latinoamericanas. Para recomponer las cuentas externas, se devaluaba el tipo de cambio y esto generaba lo que Marcelo Diamand llamó “inflación cambiaria” que se propagaba aún más con el conflicto distributivo entre precios y salarios. Asimismo, la caída consecuente de la actividad generaba déficits fiscales. Pero estos simplemente eran consecuencia indirecta de un problema externo. Nada tiene que ver con inflación de demanda provocada por la monetización del gasto público.
    Un abrazo
    Matias De Lucchi

    ResponderEliminar
  4. 1) No, claro, lo de que por más turbulencias, si no estás descalzado en monedas no vas a defaultear es claro. Pero bueno, algunos autores sugerían esa hipótesis: que la aparición de otras entidades financieras más eficientes para "el chiquitaje" empujaron a los bancos a tomar más riesgos en otros mercados para mantener su tasa de rentabilidad. Quedó clara tu posición.

    2) De acuerdo con la inefectividad de la tasa de interés como mecanismo de exclusión. Y aparece, acá sí, la competencia sectorial como determinante también del racionamiento de crédito. Asumo que la conclusión es que para hacer efectivo este mecanismo de exclusión, hay que regular de manera eficaz.

    3) Quedó claro el punto.

    4) Es buena la aclaración de la diferenciación sectorial del grado de utilización. Y bueno, el resto del punto quedó claro; acá es donde más política es la economía. Creo que las turbulencias en el tiempo de ajuste de la oferta a la demanda efectiva podrían venir por ese lado.

    5) Perfectamente clara la inflación cambiaria, con el consiguiente déficit fiscal. Y me convence en la explicación de la inflación con el ritmo devaluatorio de toda la era de stop & go desde los años ´60 hasta la convertibilidad.
    Pero desde el 2007 para acá, se dieron años en que la inflación no acompañó el ritmo devaluatorio. Quizá es una cuestión de darle tiempo de ajuste y si tomamos estos 5 años como período y miramos punta a punta la relación se ajusta bastante (no lo sé esto último). Pero entonces, eso querría decir que (por ej) no se puede explicar la inflación de 2010 de X% por su ritmo devaluatorio, porque este último fue seguramente menor. Y tampoco el déficit fiscal producto de la caída en T por recesión, porque el país creció bastante fuerte.
    Entonces: esta primacía de la restricción externa por sobre la restricción de oferta, que le había escuchado/leído también a Vernengo, es bueno que la traigas. Aclara el caso general (además, muy importante decir que según esta visión una ajusta en algún momento y la otra no!). Pero esto querrá decir que hay que buscar las causas de inflación en ciertos años en otro lado y no en el ritmo devaluatorio (importada; amplificación por puja distributiva; inercia; etc). Después de todo, tu argumento fue para los ´80 nada más. Pero bueno, mi inquietud era sobre la inflación de estos últimos años.

    Muchas gracias de verdad, Matías, un abrazo!

    ResponderEliminar
  5. Mateo,
    La inflación estructural o el enfoque que explica la inflación no por demanda sino por costos no se reduce simplemente a la "inflación cambiaria". El conflicto distributivo, o en otras palabras, el conflicto entre capitalistas y trabajadores por mantener (o incluso incrementar) sus ingresos reales puede explicar una parte importante del proceso inflacionario. Generalemente, el conflicto distributivos es un factor de propagación una vez ocurrido algun shock de costos (devaluación y/o aumento de los precios de los commodities). La inflacion argentina en el período que vos mencionas se explica fundamentalmente por los precios internacionales (alimentos) y el conflicto distributivo.
    Ahora bien, no hay hiperinflaciones sin problemas de restriccion externa. El nucleo de las hiperinflaciones son explicadas por las maxidevaluaciones recurrentes.
    Sobre el deficit fiscal, hay un punto que creo importante. La recaudación es endogena a la actividad economica. ok. Por lo tanto, DADO EL GASTO PUBLICO, el deficit (superavit) fiscal es endogeno a la actividad. Sin embargo el gobierno puede contraer o expandir el gasto independientemente de la recaudación. Esto significa que el deficit fiscal puede estar siendo explicado por una caída de los ingresos publicos o por una expansion del gasto (o por ambas). En el primer caso el deficit fiscal es causado por la caida de la actividad. En el sengundo caso, la expansion de la actividad está explicada (con mayor o menor contribucion)por el aumento del gasto publico. En el primer caso el deficit fiscal es endogeno a la actividad. En el segundo caso la actividad es endogena al deficit fiscal.
    Sobre Vernengo y restricción externa te recomiendo ver una charla que dio la semana pasada
    http://grupolujan-circus.blogspot.com.ar/
    abrazo,
    Matias

    ResponderEliminar
  6. Vengo solo a decir que me es raro o llamativo que ambos no atribuyan cuestiones monetarias a la inflación de los últimos años. Creo que hay cuestiones en el precio de las commodities y problemas en la puja de la distribución de ingresos pero no creo que sean tan determinantes como una expansión monetaria al 30%. Y ni hablar si se menciona el creciente deficit fiscal, que no leí que lo hayan mencionado, como causa de la inflación.

    Abrazo

    ResponderEliminar