"El enfoque de dinero endógeno y tasa de interés exógena"

Este posteo resume y comenta el paper de igual título, publicado por el CEFID (Documento de Trabajo Nº 44) en Junio de 2012. El autor es Juan Matías de Lucchi.

El trabajo expone la visión de dinero endógeno y tasa de interés exógena que sostiene el poskeynesianismo y aborda parte de la discusión dentro de esa misma esfera, para luego hacer un estudio de caso sobre Argentina. El recorrido, básicamene, es: a) desarrollo de la visión neoclásica para una economía cerrada; b) crítica de la visión neoclásica y propuesta poskeynesiana; c) debate intra-poskeynesianismo; d) racionamiento del crédito; e) formalización de la demanda de dinero; f) desarrollo de la visión neoclásica para una economía abierta (modelo MF) y su crítica; g) estudio de caso: la convertibilidad argentina; h) estudio de caso 2: la post-convertibilidad argentina.

a) Desarrollo de la visión neoclásica para una economía cerrada

El enfoque tradicional es representado por la identidad de Fisher [ Ms . V = P . Y ] por el lado de la oferta y la de Cambridge [ Md = k . P . Y ] por el lado de la demanda (siendo k = 1/V; es decir la inversa de la velocidad de circulación del dinero). El núcleo es que la cantidad de dinero es una variable exógena sobre la que decide el BCRA. Al afirmar esto, se está diciendo también que: a) el producto está dado (se opera en pleno empleo) y b) la velocidad de circulación del dinero es efectivamente constante. De lo contrario, a´) la expansión de la base monetaria se podría absorber por demanda transaccional de dinero para efectuar ese producto; y b´) niveles más altos (bajos) de base monetaria satisfarían un mismo producto, ya que un mismo billete serviría para efectuar menos (más) transacciones, porque estaría circulando más lento (rápido).

La proposición b), en una economía bancarizada, se traduce a la existencia de un multiplicador monetario estable, ya que no son Billetes y Monedas (ByM) los únicos medios de pago (ni, generalmente, los más importantes), sino que existen los Depósitos a la Vista (DV).

(Aclaración personal: la ecuación de Fisher se cumple como identidad ex-post para cualquier corriente de pensamiento; la diferencia es si sirve para modelizar nuestras ecuaciones de comportamiento o no). (ver pregunta 4, al final)

Así, la base monetaria es: [ H = ByM + RB ] (corregido) con "RB" siendo las reservas bancarias. La cantidad de dinero u oferta monetaria es: [ M2 = m . H ] con [ m >= 1 ] siendo el multiplicador monetario, que es lo mismo que [ M2 = DV + ByM ]. Sobre los ByM se trata la impresión de billetes directa. Y los DV quedan determinados por: [ DV <== 1/re . RB ] donde [ 1/re = m ] es la inversa del porcentaje de reservas efectivas (re) bancarias, que es precisamente la definición del multiplicador monetario.

Lo central en esta teoría es reconocer que la causalidad va en sentido: H ==> M2. Es decir, el BCRA establece metas cuantitativas de dinero y así queda determinado M2. El autor llama a este fenómeno la "ley de Say financiera". De esta manera, a cualquier tasa de interés, se ofrece la misma cantidad de dinero (curva completamente vertical): esta es la oferta de dinero graficada en el modelo IS-LM.

b) Crítica de la visión neoclásica y propuesta heterodoxa

La idea fundamental del enfoque post-keynesiano heterodoxo es que la creación de dinero viene dada por la demanda solvente de crédito y determinada en última instancia por los bancos, si deciden satisfacerla. En una palabra, es invertir el orden de causalidad: M2 ==> H. El banco crea un depósito a favor del tomador de crédito y luego ajusta el nivel de reservas bancarias que necesite/desee. No se precisa atraer el ahorro con anterioridad a la demanda de crédito; por lo tanto este enfoque es incompatible con el de los fondos prestables.

Se desprende de acá que el BCRA no controla totalmente la base monetaria. Esto es así porque, suponiendo que pretenda expandir las RB (que, si se transforman en préstamos, expandirían DV, componente de la H), no se asegura su efectividad. A una determinada tasa de interés, que se demande dinero o no depende de los agentes privados solventes que así lo quieran.

Si el banco privado, vía política de expansión monetaria del BCRA, se encuentra con un exceso de RB (líquidas) que no le rinden interés, puede perfectamente comprar activos ilíquidos que sí le rindan, como por ejemplo bonos de deuda o títulos del mismo BCRA. En el caso contrario, de tener faltante de RB, puede endeudarse con el BCRA en forma de pases o redescuentos, o incluso vender los títulos que en otro período compró. Estos son los llamados mecanismos de compensación.

El grado en que estos mecanismos operen más o menos automáticamente determinará cuán endógenamente determinada queda la base monetaria. Lavoie, por ejemplo, sostiene que estos mecanismos operan de manera 100% efectiva. Para mayor detalle, ver acá.

En suma, la demanda solvente (creditworthy) de dinero no depende de la variación de las RB que pretenda provocar el BCRA, sino del crecimiento de la economía.

La propuesta de la visión endogenista, entonces, es formalizar un divisor del crédito, en lugar de un multiplicador del dinero. La base monetaria y su correspondiente sentido de causalidad quedaría así determinada: [ H <== d . C ] siendo "C" el crédito y [ d = 1/m =< 1 ] el divisor del crédito, que equivale a la inversa del anterior multiplicador del dinero. Este divisor vale tanto como la fracción de la expansión del crédito que se destine como encaje al final del día, a voluntad del banco. Estas son las llamadas "reservas efectivas" (re). Las "reservas compulsivas" (rc), en cambio, será la fracción que establezca el banco como encaje obligatorio; y perfectamente puede darse que re >= rc (y no viceversa, ya que no se le tiene permitido).

Una suavización de este mecanismo de determinación endógena de la base monetaria es propuesto por Serrano, diferenciándose de Lavoie. Según él, no debe suponerse tampoco un "d" completamente estable, ya que no permite captar shocks exógenos (distintos a una decisión puramente política del BCRA). Lo que se verifica, prosigue, es que shocks exógenos se suelen traducir en cambios en el divisor del crédito "d". Y que "1/d" (despejando de nuestra ecuación de base monetaria) termina siendo un cociente entre un C completamente endógeno (en el sentido de determinado por la demanda solvente de dinero) y una H parcialmente endógena, sin ningún impacto en la tasa de interés resultante. En última instancia, el grado de estabilidad del divisor del crédito vendrá dado por la capacidad de la economía de internalizar los shocks exógenos; esto es cuán automáticamente funcionen los mecanismos compensatorios, tal como se ha visto.

c) Debate intra-poskeynesianismo

El debate se da entre la corriente "estructuralista" y la "horizontalista". La discrepancia fundamental se da en las conclusiones sobre el comportamiento de la tasa de interés de largo plazo. Aunque parezcan simples distinciones de grado, el autor sostiene que no son para nada menor, ya que se trata de una cuestión de fondo fundamental. Veamos por qué.

Por un lado, la corriente estructuralista plantea que si bien en el corto plazo la tasa de interés es una variable exógena sobre la que decide el BC, en el largo plazo la misma se torna completamente endógena y determinada por la preferencia por la liquidez de los bancos. Es decir, es procíclica. Es importante aclarar que en esta visión la "preferencia por la liqudiez" actúa sobre la oferta de dinero y no sobre la demanda, como originariamente proponía Keynes. Personalmente, considero que esta visión viola el espíritu fundamental de Keynes en "La Teoría General...", ya que no se capta la falta de ajuste/arbitraje del mercado de dinero y bonos en la trampa de liquidez y la consecuente inefectividad de la política monetaria. Por el contrario, se decide hacer foco en los motivos precautorios de los bancos privados para no ofrecer todo el crédito que la economía y los demandantes solventes exigen. Considero que esta segunda acepción, de encontrarse explícita en la obra de Keynes, no es central y sí lo es la primera.

¿Cómo se determina, entonces, la tasa de interés de largo plazo? Según esta visión, se establece una relación positiva entre la tasa de largo plazo y el producto o cualquier variable de las siguientes que evolucionan positivamente con él: crédito, tasa de endeudamiento privado o el cociente entre activos líquidos y activos ilíquidos. La idea detrás es que el crecimiento económico genera márgenes de inseguridad en los balances bancarios y promueve la preferencia por la liquidez, elevando la tasa.

Por otro lado, se tiene la visión horizontalista. Para ésta, la tasa es completamente exógena en corto y largo plazo (función constante entre tasa de interés y crédito). Los demandantes de crédito son tomadores de precio (tasa de interés) y fijadores de cantidades (expansión del crédito) y los bancos, viceversa. La preferencia por la liquidez no juega ningún rol en la determinación de la tasa de interés (precio) ni en la oferta monetaria (cantidad).

Otra manera de ver el debate es que los horizontalistas ven la determinación de la tasa de largo plazo en forma discreta; esto es, como una sucesión de cortos plazos; mientras que los estructuralistas observan el tiempo en forma continua. Así, para esta corriente, una vez fijada la tasa, la liquidez no juega ningún rol. Y de hecho los estructuralistas están de acuerdo con esta proposición, pero la consideran irrelevante por mirar únicamente un corto plazo discreto. En otras palabras, todo depende de los plazos. Para el estructuralismo, la sucesión de tantos períodos desde el momento t hasta el largo plazo provoca que la tasa sí varíe, impulsada por la preferencia por la liquidez de los bancos. (ver pregunta 1, al final)

Sin embargo, De Lucchi adopta el horizontalismo y critica esta dicotomía por la siguiente cuestión.

Siguiendo a Nogueira da Costa, plantea que determinar a priori el largo plazo no tiene sentido sino como sucesivas repactaciones periódicas y fluctuantes en la tasa de interés de corto plazo. En consecuencia, propone que el horizontalismo sí puede tomarse como una teoría del largo plazo que incluso logra captar las fluctuaciones de las tasas de corto en la economía, que se mueven de acuerdo a la tasa política (interbancaria) fijada por el BC. Basta con hacer tantos períodos con su gráfico asociado como sea necesario.

Si, en cambio, se tomara al estructuralismo como una visión de largo plazo cuya curva (recordemos, con pendiente positiva) consiste en las sucesiones de corto, se tendrían dos dificultades. Primero, pasaría a ser una curva descriptiva y no funcional; con lo cual perdería totalmente el poder de predicción. Y segundo (y totalmente intuitivo), no se podrían modelizar caídas en la tasa de interés, perfectamente posibles si el BC fijara una tasa interbancaria menor en t+1 que en t. Recordemos que ambas visiones sí concordaban en fijar la tasa de corto como decisión del BC mediante la tasa política interbancaria.

Esta crítica el autor la reformula, tomando a Lavoie, argumentando que el enfoque estructuralista pretende en realidad reintroducir la visión de los fondos prestables wickselliana "por la puerta de atrás" al debate, ya que postula que "una economía en crecimiento engendra tasas de interés negativas" (Lavoie, 1992).

También puede criticarse la corriente estructuralista desde el punto de vista epistemológico, ya que recae en la determinación de resultados macroeconómicos a partir de decisiones micro-fundadas: la preferencia por la liquidez de los gerentes bancarios. De hecho, si analizamos cada decisión microeconómica, cada banquero estaría observando su balance contable. Sin embargo, en el agregado, lo que se evaluaría sería el nivel de endeudamiento total de los privados. ¿El comportamiento de cada banquero tomado individualmente es determinado, efectivamente, por su decisión irreducible (su preferencia por la liquidez)? ¿O está determinado, en cambio, por condiciones de la competencia sectorial/cualquier otra condición macro que determine el nivel de apalancamiento?

d) Racionamiento del crédito

Además de todo lo expuesto, cabe destacar una diferencia más en la concepción de la oferta monetaria endógena respecto de la exógena en lo que hace al racionamiento del crédito. Si se insiste en que los bancos privados son meros oferentes de la demanda de crédito que hay en la economía, no habría motivo para pensar que no quieran satisfacerla. Pero esto es así siempre que se aclare que esta es la demanda solvente de crédito. Así, existe también una demanda nocional de crédito, siempre mayor a aquella, que los bancos no satisfacen. ¿Y cómo clasifican los bancos la capacidad de repago de un tomador de crédito, dada una tasa de interés (recuérdese que es exógena)? Fundamentalmente, a través de las previsiones sobre el producto de la economía. En el fondo, el producto esperado se vuelve (como es lógico) la variable fundamental. El punto central que pretende remarcar acá el autor es que la tasa de interés no es un mecanismo de exclusión efectivo para la minimización de riesgos de la cartera bancaria; en cambio, el mecanismo de racionamiento de crédito sí lo es. (ver pregunta 2, al final)

e) Formalización marginalista de la demanda de dinero

El autor desarrolla una crítica a la modelización de la demanda de dinero en el modelo IS-LM y también en algunos modelos poskeynesianos como una curva con pendiente negativa. Básicamente, la idea fundamental es que no se puede distinguir entre oferta y demanda de dinero, como se ha repetido hasta el momento desde el enfoque endogenista. Ambas se dan al mismo tiempo y cuando se crea una se crea la otra; por lo tanto no tiene sentido distinguirlas; es una tautología, según argumenta De Lucchi.

Pero además, aunque el autor admite que a corto plazo sí existe una relación negativa entre la tasa de interés y la demanda de crédito; plantea que a largo plazo la función de demanda es vertical (infinitamente inelástica a la tasa de interés) y se corta con la oferta de dinero; que, como habíamos dicho, es horizontal (infinitamente elástica a la tasa de interés), en las cantidades creadas de dinero. (ver pregunta 3, al final)
Esto es así porque, si eventualmente analizáramos con el marco estructuralista y aceptáramos tasas crecientes, no deberíamos decir que la demanda solvente de crédito se contraería producto de ese aumento de tasas, ya que las empresas a largo plazo sí podrían trasladar ese aumento del costo financiero (o aumento del costo de oportunidad por la tasa pasiva en el caso de la empresa que no se endeude) hacia sus ventas. El gráfico ya descripto de demanda inelástica y oferta elástica invalida totalmente el enfoque estructuralista, solamente al cambiar el supuesto en el largo plazo recién mencionado.

f) Desarrollo de la visión neoclásica para una economía abierta (modelo MF) y su crítica

Repasando brevemente primero el caso de economía cerrada, debe decirse que en realidad de Wicksell en adelante, muchos modelos neoclásicos trabajan también bajo el supuesto de dinero endógeno, pero en el largo plazo este último mantiene su neutralidad. Además, argumenta el autor, esto se ha hecho únicamente a partir de la clara evidencia empírica de no poder trabajar bajo metas cuantitativas de dinero, fundamentalmente a partir de la sofisticación de derivados financieros a partir de la década del ´80. No se ha hecho esta modificación como ajuste de un marco teórico errado.

El avance (no cronológico) de la teoría wickselliana fue el reconocimiento de la creación de dinero como variable endógenamente determinada (por el crédito bancario) y la tasa de interés como variable exógena, decisión del BC. Por lo demás, el mecanismo de funcionamiento es el típico wickselliano: existe, además de la tasa exógenamente fijada por el BC, una tasa de interés asociada al pleno empleo y la plena utilización de los recursos. Si se permanece cierto tiempo por debajo (arriba) de esa tasa, se desencadena un proceso inflacionario (deflacionario) que se revierte únicamente cuando la tasa fijada exógenamente converge a la natural, determinada por factores reales.

Por lo tanto, la teoría cuantitativa original, la wickselliana y el resto de los modelos neoclásicos modernos comparten los siguientes supuestos: la ley de Say financiera, la causalidad del dinero hacia los precios y la neutralidad del dinero en el largo plazo.

Ahora sí, yendo al caso de la economía abierta, el funcionamiento es el ya conocido modelo de Mundell-Fleming con tipo de cambio fijo y perfecta movilidad de K, en el cual opera el trilema monetario y la oferta de dinero es una variable endógenamente determinada, pero no por la demanda de crédito sino por el saldo de la balanza de pagos resultante. Es esta diferencia de endogeneidades (en el caso keynesiano y en el modelo de MF) la que los autores siempre se encargan de aclarar.

Recordamos brevemente: en el modelo MF la oferta monetaria es rígida y determinada por el stock de reservas internacionales (por lo tanto, la variación de la primera está determinada por la variación de las segundas, es decir, el saldo de la BP). Si partimos de un equilibrio IS-LM-BP, una política monetaria expansiva (contractiva) que disminuye (aumenta) la tasa de interés y aumenta (disminuye) el producto provoca un déficit (superávit) en Cuenta Corriente vía importaciones netas que dependen positivamente del producto. Además, vía Cuenta Capital y Financiera, hay fuga (entrada) de divisas producto de la paridad de intereses descubierta (que establece que la tasa doméstica debe igualarse con la internacional más un spread por riesgo país más la tasa de devaluación esperada), provocando también déficit (superávit) en esta cuenta. El resultado es un déficit (superávit) en la BP, que en tipo de cambio fijo se traduce en venta (compra) de todas las reservas necesarias para sostener el tipo de cambio. Esta sustracción (inyección) en el mercado de dinero restablece la LM al nivel inicial. Este es el funcionamiento endógeno del mercado de dinero en MF con tipo de cambio fijo.

Las críticas a esta modelización son básicamente dos: Primero, la que proponen Serrano y Summa: la suposición de perfecta sustitución entre activos a nivel internacional. Esto es necesario para suponer que el déficit crónico de CC se financiará siempre a una tasa constante vía CK. Si esto no se supusiera, en cierto momento se racionaría totalmente el crédito a un país y su BP pasaría a estar directamente vertical, que es lo que se observó varias veces en la realidad y no contempla el modelo.

Segundo, por un lado a) la supuesta inexistencia de mecanismos de esterilización de expansiones/contracciones en la base monetaria y por otro b) la suposición de la existencia de un multiplicador estable del dinero. Estas dos cuestiones habilitan que el saldo de reservas internacionales determine la variación en la oferta de dinero; de lo contrario, no tendría por qué el saldo de la BP trasladarse entero y automáticamente a creación de dinero.

Sobre la estabilidad del multiplicador/divisor de dinero ya se ha hablado. Por otro lado, los mecanismos de compensación existentes (herramientas de esterilización) y el grado en que operan, están desarrollados acá, tomando a Lavoie, 2000.

g) Estudio de caso: la convertibilidad argentina

La visión dominante sobre la convertibilidad es que el atractivo por el diferencial de tasas de interés (doméstica mayor a la internacional) incita el ingreso de capitales por CK; dado que el TC está fijo, el exceso de divisas es comprado por el BC y se expanden base monetaria y M2 (se supone que opera el multiplicador monetario neoclásico), estimulando el producto.

El autor se propone demostrar que el caso de la convertibilidad argentina no invalidó la teoría endógena del dinero, ya que no operaba el modelo MF tal como se acaba de describir y M2 no era determinado por el saldo de reservas, sino, “como siempre”, por la demanda solvente de crédito.

¿Cómo es esto posible? Es decir, ¿cómo lograba el BCRA otorgar toda la liquidez necesaria a los bancos para que prestaran todo el dinero que se demandaba sin poder decidir discrecionalmente (como es lógico) el saldo de la BP? La respuesta es: mediante el endeudamiento externo en dólares.

La deuda externa aportaba las divisas necesarias para expandir la base y M2 tanto como fuera necesario. Formalizado: [ Δ D <== Δ H – Δ R ]. Así, se deduce que el proceso de endeudamiento externo fue largamente endógeno, sea cual fuere la forma que adoptara (blindajes, créditos stand-by, etc.). Esto, vale aclarar, no equivale a decir que los factores exógenos fueran irrelevantes. Veamos. 

Si se observa el stock de reservas internacionales, muestra De Lucchi, hasta la crisis del tequila la convertibilidad efectivamente funcionó a tope; es decir, con la base monetaria siguiendo a las reservas. Luego de ese punto, se empezaron a acumular reservas que excedían a M2.

¿Esto invalida la teoría de dinero endógeno? No, según el autor. Se propone la introducción de una variable de decisión exógena: las Reservas de Libre Disponibilidad (RLD), es decir no destinadas a cubrir la base. En otras palabras, el Estado argentino decidía tomar deuda demás para "respaldar la convertibilidad  por demás" y dar solidez al sistema. El autor remarca lo paradójico del mecanismo: era una solidez absolutamente ficticia ya que las reservas ingresaban declaradamente contra deuda externa. No era respaldo "genuino" de la convertibilidad.

En esta línea de argumentación, en el trabajo se propone una visión que vale remarcar. La idea es que la convertibilidad no logró frenar la inflación porque “prometió no emitir más de lo debido” y mantener un tipo de cambio fijo. Lo hizo porque Argentina se apreció muy fuertemente en términos cambiarios reales y el contexto internacional ayudó con la inexistencia de inflación importada. Sirviéndose de este argumento se puede decir que en la década precedente (´80) tampoco la inflación era por demanda, es decir por lo que se conoce como monetización del déficit fiscal. En su lugar, se dice que venía por costos asociados a sucesivas devaluaciones obligadas para enfrentar la restricción externa por un lado y la intensidad del conflicto distributivo por otro.

h) Estudio de caso 2: la post-convertibilidad argentina

La propuesta es la misma, estudiar si el período cuadra con la visión que se propone en el trabajo.

Según lo expuesto anteriormente, el BCRA fija una tasa interbancaria y el resto de las tasas activas privadas se mueven con ella. Esto es porque de necesitar liquidez, la mayoría de los bancos puede pedírsela al BCRA. Lo mismo si lo que se pretende es, al contrario, colocar reservas bancarias excedentes que rindan algún interés. Por lo tanto para cada caso, las tasas activas y pasivas a las que el BCRA ofrece/recibe financiamiento, respectivamente, funcionan de “corredor” de la tasa privada interbancaria y que a su vez determina con mayor o menor volatilidad el resto de las tasas activas.

Si se observa el funcionamiento de corto y largo plazo de la economía, se ven dos cuestiones fundamentales que se enmarcan en la teoría endógena del dinero.

En primera medida, se verifica el funcionamiento ya descripto: la esterilización no ocurre a voluntad del BCRA. Fuera de casos de racionamiento extraordinarios, las decisiones de compra de títulos públicos son decisiones de los gerentes bancarios para administrar su liquidez requerida o deseada. En otras palabras, dado que no se conoce la demanda de títulos ex-ante, la fijación exógena de la tasa de interés por parte del BCRA es efectiva en sí misma, pero no para determinar una correspondiente cantidad de esterilización monetaria deseada. Esto quiere decir que efectivamente si se ofrece el título público a un precio menor (tasa de interés mayor), la demanda probablemente aumente; pero esto no implica que el BCRA puede conocer y programar ex-ante una y otra variable.

El segundo punto es la verificación de un mark-up de largo plazo contracíclico (se ofrecen datos para 2006-2011 en el trabajo). El margen para préstamos a personas jurídicas privadas cruzado con el EMAE-INDEC así lo revela. Esto es consistente con lo dicho: que el BCRA fija a corto plazo y de hecho auto-valida a largo el margen bancario, tal como establece la corriente horizontalista y contrario a lo que plantea la estructuralista.

Comentarios/Preguntas

1) Respecto a la total desacreditación del estructuralismo: ¿cabe realmente decir que el descalce de riesgo por activos financieros en los balances contables no ocurre nunca? ¿El caso de las hipotecas sub-prime debe ser endilgado únicamente a la falta de regulación por parte de la FED y la toma irresponsable de riesgo de los bancos en busca de rentabilidad? ¿Es un caso aislado y no hay por qué suponer que la búsqueda de la rentabilidad está empujando a las instituciones financieras a tomar cada vez más riesgos? En ese caso, debe ser descartada totalmente la hipótesis desarrollada acá por Raghuram Rajan. De hecho, esta visión implicaría también negar, al menos, el funcionamiento de la teoría de las crisis marxista planteado acá por Crotty. (Este planteo supone que las tasas de interés no aumentaron conforme la evolución del producto durante el boom estadounidense sino que directamente explotaron (bust) ya que se escondía/desconocía la capacidad de repago de los CDOs; es decir las tasas de interés vigentes eran ficticias).

2) Asociada a la pregunta 1, respecto a la efectividad de los mecanismos de exclusión en la toma de créditos: se asume en el trabajo que el racionamiento del crédito es más efectivo que el "principio de los riesgos crecientes" estructuralista. Esto es simplemente trasladar la carga de la responsabilidad a los bancos y sus análisis de riesgo crediticio. Y éstos se han mostrado claramente inefectivos en la tarea. ¿Esto se ve como un problema? ¿Es simplemente que no hay otra alternativa posible para el horizontalismo?

3) Respecto a la formalización de curvas de demanda de dinero: El trabajo plantea que no tiene sentido formalizar curvas tal como lo hacen los marginalistas. Sin embargo, propone finalmente la oferta de crédito infinitamente elástica y la demanda de dinero infinitamente inelástica a la tasa de interés. ¿Deben formalizarse, entonces, curvas de demanda o no? ¿La propuesta del gráfico es únicamente si analizáramos con un marco teórico estructuralista?

4) El autor plantea que, siguiendo a Steindl, "la evidencia empírica sugiere que el grado de utilización normal de la capacidad no es pleno", razón por la cual no debe aceptarse como válida la hipótesis neoclásica de que una expansión monetaria genera inflación. Pero, ¿hay margen en el marco teórico para aceptar algún caso en el que esto sí se de? ¿O se adopta el concepto de histéresis? En caso de ser eso posible, ¿qué grado de utilización de los recursos se considera inflacionario? ¿Sólo 100% de la capacidad (laboral y/o de capital) utilizada?

5) Sobre las causas de la inflación: se plantea que en la década del ´80 no era por demanda; es decir, por  el déficit fiscal financiado con emisión, sino por el ritmo devaluatorio. En concreto, ¿cuál es el límite al déficit fiscal financiado con emisión que encuentra el poskeynesianismo? Dado que no estemos en pleno empleo, se dice que el mismo no generará inflación. Entonces, ¿en esos casos nunca será inflacionario? Resulta de difícil justificación, ya que no se ofrece una definición clara del concepto de pleno empleo; precisamente porque se rechaza la visión neoclásica de definir al mismo como el producto estructural.

El Fallo Polino

Yo tuve un profesor en Instituciones de Derecho Público que me contó una historia sobre este tipo, Héctor Polino...

Resulta que en la sanción de la Ley 24.309 (conocida como el Pacto de Olivos), la cámara de origen (diputados) de la que Héctor Polino formaba parte pretendía que el mandato de senadores se redujera a 4 años. La cámara alta modificó este ítem, manteniendo la duración del cargo. Pero no giró de vuelta la Ley, la sancionó directamente, en una clara violación al trámite de reforma de la Constitución.

Polino fue a la justicia y después de la primera y segunda instancia, llegó a la CSJN. Pero ahí se encontró con la famosa "mayoría automática" de la corte menemista, con Nazareno y demás muñecos dando vueltas (y la usual disidencia minoritaria de Fayt).

La CSJN desestimó el caso, dando lugar al famosísimo "Fallo Polino" y luego algo similar pero menos increíble con el "Fallo Romero Feris". Con argumentos como que la Ley 24.309 no era una Ley; o que no había caso porque no había perjuicio concreto y particular sino general, la CSJN le dio la razón al Poder Ejecutivo Nacional. Un fallo con argumentos increíblemente endebles pasaba por alto la violación para el trámite normal de reforma de la Suprema Ley... ¿en virtud de qué?

Bueno, resulta curioso descubrir que justamente Polino sí veía afectados sus intereses particulares! Un poco menos de legalista y más de "no es lo mismo esperar 6 años que 4 para cobrar el sueldo de senador" tenía la posición del Convencional Constituyente. Pero a fin de cuentas el caso a la CSJN se le presentó con las irregularidades que se habían dado. ¿Qué pasó ahí? Bueno, nuevamente, Nazareno no podía hacer esperar mucho más a su amigo Carlos Saúl para que fuera efectiva la Reforma de la Constitución. Estábamos a Agosto y ya se tenía que presentar para la she-elección...

The reflux mechanism in the open economy

Hoy toca refritar a Marc Lavoie. Tema: el trilema monetario. Dice la literatura de la síntesis neoclásica que un país no puede tener perfecta movilidad de capitales, el tipo de cambio que desee y la tasa de interés que desee. En otras palabras, dado que uno no imponga restricciones a la salida/entrada de K, para fijar la tasa de interés que el Banco Central quiera, es condición necesaria un tipo de cambio flexible.

En la realidad ningún país tiene hoy tipo de cambio perfectamente flexible, como mucho tienen flotación más o menos limpia (administrada). Y contando además que las restricciones a la movilidad de K son una aberración para la teoría (neo o no neo)clásica y no aplican como solución a nada en ningún manual, la consecuencia que se observa siempre cuando uno estudia el modelo IS-LM-BP es que una economía abierta no puede hacer política monetaria autónoma. Es decir, hay una tasa de interés de equilibrio que no puede fijar el gobierno y hacia la cual tiende su economía, por ser en la cual se estabiliza su Balanza de Pagos (dejan de entrar/salir K). Es una variable endógena, ajusta sola (por eso no es autónoma).

Lavoie toma la posta heterodoxa de varios autores (bastante) anteriores a él, que él mismo cita, y saca un paper en el 2000 que lleva el nombre del título. La idea principal es: existe un principio llamado "de reflujo" (reflux), también llamado "compensation principle" (por Berger a principios del ´70), que dice que si yo tengo saldos monetarios con los que no me deseo quedar, la prioridad va a ser usarlos para cancelar deuda previa y disminuir mi costo del crédito. Fair enough.

Este principio, prosigue el autor, aplica tanto para las familias con los bancos como, más importante, con los bancos (comerciales) con el Banco Central.

En particular, este principio aplica también para una economía abierta. Acá se diferencian dos tipos de economías: por una parte, las Asset-Based Economies (ABE, en adelante), en la que los agentes poseen el K para iniciar un emprendimiento. Es decir, firmas, empresas y bancos tienen los recursos necesarios para auto-financiarse (en gran medida), sólo necesitan hacerlo líquidos (en este trabajo, esto es vender los bonos soberanos que tengan). Por otra parte, están las Overdraft Economies (OE), en la que los agentes salen a buscar financiamiento. Particulares y empresas sacarán líneas de créditos en bancos y los bancos, generalmente, no se financiarán vendiendo bonos soberanos sino pidiéndole prestado al BC.

En definitiva, la diferencia principal (en lo que a este paper respecta) es que en el primer caso el BC no es acreedor de bancos comerciales y en el segundo caso sí. Se pone como ejemplo a los BC de Australia, Canadá, Estados Unidos, Reino Unido y Suiza para ABE y a Austria, Alemania, Bélgica, Dinamarca, Francia, Italia, Brasil, México, China, Corea y Japón para OE. Es decir, los Anglosajones + Suiza por un lado y la Europa Continental + Emergentes por otro lado. Dentro de las OE, algunos con más proporción de "Claims on banks" (serían algo así como adelantos o redescuentos, para nosotros) sobre el total de activos, otras un poco menos.

Acá se puede ya plantear la hipótesis fundamental de Lavoie, sobre la que se va a girar. Él dice que la esterilización en la que tendría que incurrir el BC (según los neoclásicos) para evitar que la absorción/inyección de divisas en el mercado deje un excedente de moneda doméstica en la plaza no es tal, no ocurre de esa manera. Al contrario, es a iniciativa de los agentes privados operando en el mercado de capitales que se equilibra este faltante/sobrante de divisas. Veamos...

Según la síntesis neoclásica y, fundamentalmente el modelo Mundell-Fleming, que es con lo que se estudia la economía abierta, la hoja de balance del BC es, roughly, algo como lo que sigue:

Activos Pasivos Reservas Internacionales ByM en circulación Bonos soberanos domésticos Reservas bancarias

Este esquema, dice Lavoie, es sesgado. Representa más que nada a los modelos anglosajones, pero se dejan de lado las deudas de bancos comerciales con el BC (por la parte de activos) y los depósitos del gobierno en el BC (por la parte de pasivos), que esta institución puede manejar. Se configura la nueva hoja de balance del BC:

Activos	Pasivos
Reservas Internacionales	ByM en circulación
Bonos soberanos domésticos	Reservas bancarias
Acreencias con bancos comerciales	Depósitos del gobierno

Por el lado de activos, como se vio, la incorporación es lo que ocurre en las OE, las deudas de bancos comerciales con el BC. Por el lado de los pasivos, el elemento introducido rompe con la linealidad "activos del BC - base monetaria", de ahí su importancia. Ahora no todo el pasivo del BC forma parte de la base monetaria; y movimientos en las reservas pueden estar asociadas al manejo de los depósitos del gobierno que tiene el BC, es decir que formen parte de su balance (en cuentas del propio BC) o que no lo hagan (en cuentas de otros bancos), según la necesidad de tamaño de nuestro pasivo, en función de los movimientos del activo.

Aclaración: el paper no lo dice pero se debería deducir que los Depósitos del gobierno son en moneda extranjera. Se verá más adelante por qué.

¿Cómo funciona el mecanismo por el cual la esterilización se lleva a cabo en los mercados financieros y bajo iniciativa de los agentes y no del BC?

Bien esquemáticamente, vamos primero con el caso de una OE. Supongamos que estamos en superávit de Balanza de Pagos. Las divisas sobrantes que tienen los agentes las cambian a moneda doméstica para formar activos financieros en esta moneda. Los bancos comerciales, así, se ven con un excedente de reservas en moneda extranjera que no necesitan y según el principio de compensación, van a parar a cancelar la deuda que tenían con el BC. El movimiento es: Aumento de Reservas internacionales contra disminución de Acreencias con Bancos Comerciales por el mismo monto. No se modifica la base monetaria ni tampoco el tamaño del balance del Central, aunque sí su composición. Se cita como ejemplo a este caso a Alemania en el 92 y 93, cuyo aumento abrupto de reservas internacionales (por encontrarse el marco bajo ataque especulativo) se vio compensado con una disminución de igual monto de las deudas de bancos con el BC.

En caso de encontrarnos en déficit de BP el mecanismo es el contrario, los bancos se endeudan con el BC, disminuyendo sus reservas y aumentando sus cuentas a cobrar.

Ocupándonos ahora de las ABE, el ajuste no se hará contra deudas de bancos comerciales con el BC sino con bonos soberanos, o bien con depósitos del gobierno. Supongamos, por ejemplo, un superávit. Los excesos de divisas que los bancos tengan los querrán ahorrar en un activo que les dé rendimiento y no tenga riesgo, dado que no necesitan el dinero líquido y que estatutariamente no pueden timbear tan riesgosamente con sus activos. Ese es el caso de bonos soberanos, y lo más probable es que el agente vendedor de estos bonos sea el BC. Lavoie dice: esto los neoclásicos lo verán como un intento del BC de esterilizar el exceso de divisas en la plaza; sin embargo, la operación fue iniciativa de los privados.

Alternativamente, el Banco de Canadá, por ejemplo, se cita como caso en el que el exceso de divisas fue resuelto con una movilización de los depósitos del gobierno en otros bancos, que pasaron a formar parte del BC ampliando el pasivo tanto como requería el activo. Este es el caso en el que el banquero central decide actuar antes de los mercados. El resultado fue, de la misma manera, una base monetaria inmóvil.

Acá valen dos aclaraciones. Primero, podría haber pasado también que los agentes con exceso(faltante) de divisas en su poder hubieran comprado(vendido) activos en moneda extranjera. En esta situación el desequilibrio de BP se solucionaba solo.

En segunda medida, vale aclarar también que el autor trabaja bajo la hipótesis poskeynesiana de dinero endógeno. Por este motivo se supone que el exceso de reservas por parte de los bancos comerciales no impulsará mayores cantidades de préstamos, ya que el dinero y el crédito son variables absolutamente demand-led. Esto es: los bancos ya le prestaron a todo aquel que querían prestarle, no en función de las reservas disponibles que tenían para hacerlo sino en función de la demanda de fondos prestables que había. Las reservas necesarias para realizar dichos préstamos el banco las encontraría una vez que se hiciera presente la demanda.

Esta hipótesis está respaldada por las mediciones de Marselli (1993), según el cual las reservas internacionales y los préstamos bancarios no estaban correlacionados. Sin embargo, sí lo estaban las reservas y los bonos en manos de privados, con signo positivo. Esto quiere decir que al contar con excesos de fondos, los bancos prefieren ahorrarlos en bonos de casi nulo riesgo y que reporten algún interés.

Ahora, ¿qué límites encuentra este mecanismo en la economía?

Escenario 1: déficit. Existe la restricción principal y más obvia, que es que el BC se quede sin reservas. Si tampoco tiene la posibilidad de pedirlas prestadas, ocurre la conocida crisis de BP.

Desde el lado de los bancos privados es más amplio. En las OE, según Lavoie, los bancos pueden pedir prestadas al BC las reservas que perdieron en el mercado cambiario ilimitadamente. En las ABE, los bancos se financiarán vendiendo los bonos soberanos al central. En caso de que el BC opte por no comprar, el resultado será el mismo pero con algún período más de rezago, ya que el agente sólo tendrá que esperar que madure el bono para recibir el pago. En cualquiera de los dos casos, lo que reciben los bancos son los depósitos del gobierno (ya que siempre es plata en contraprestación a un bono soberano). Es por esta razón que se debe deducir que los mismos son en moneda extranjera, ya que según el autor servirán de financiamiento en caso de déficit de BP para ABE. Y, nuevamente, en ningún momento el ajuste incluyó movimientos en la base monetaria.

Otro escenario que podría complicar la operatoria de este mecanismo es el ataque especulativo a una moneda. Acá se sobreentiende el déficit de BP; y puede ocurrir que el BC de hecho desee tomar medidas en contra del principio de compensación (para frenar el ataque). La más conocida sería elevar repentinamente las tasas de interés, para encarecer el costo de oportunidad de fugar las divisas. Es claro cómo para Lavoie esta alza de las tasas no es un ajuste endógeno del modelo debido al déficit de BP para que dejen de salir capitales. Es una decisión deliberada del BC para encarecer la especulación.

El mismo autor aclara, sin embargo, que esta solución necesita ser excesivamente drástica para ser efectiva. Según Lavoie, una depreciación mensual del 1% servirá para cubrir un diferencial de tasas de interés de 12% (no se adjuntan cálculos ni justificaciones adicionales). Probablemente los controles de capitales sean una mejor alternativa.

Escenario 2: superávit. El autor distingue acá las causas por las que podemos estar en superávit. Primero presenta tres: puede haber una crisis en el exterior y la moneda doméstica se supone más confiable; puede haber superávit de Cuenta Corriente; o simplemente las tasas locales pueden estar más altas (y atractivas) para inversores internacionales que en el resto del mundo.

En estos casos, el constante aumento de las reservas internacionales se verá supeditado a si el BC todavía es acreedor de los bancos comerciales en las OE; o si todavía cuenta con bonos soberanos en su poder para venderle a los agentes en las ABE. Cuando estas fuentes se agoten, de cualquier manera, puede todavía hacerse de los depósitos del gobierno para compensar el aumento en su activo.

Una cuarta y particular razón por la que podemos estar en superávit es la implementación de una política monetaria restrictiva para contener el crecimiento de la economía. En ese caso, generalmente los agentes intentan evadir esta restricción, endeudándose en el exterior en moneda extranjera y asumiendo el riesgo de devaluación (volcando estos fondos a la economía local; de ahí el superávit). Sin embargo, según el autor "no es seguro que esto lleve a un incremento en la base monetaria y en la oferta monetaria", ya que igualmente es probable que los bancos y los individuales (en los distintos niveles en que opera el principio de compensación) utilicen estos fondos para cancelar deuda previa, sin modificar demanda de dinero ni bienes.

Implicancias y conclusiones sobre la teoría económica

1) El paper concluye entonces que el BC puede elegir qué tasa de interés fijar, por supuesto restringido por la coyuntura y los objetivos que persiga, pero no por una tasa de interés "natural" o de equilibrio hacia la cual sea necesario que tienda (endógenamente) la tasa del BC.

2) De la misma manera y como se vio en cada caso, los desequilibrios de BP no conllevan necesariamente efectos en la base monetaria u oferta monetaria, aún en regímenes de tipo de cambio fijo, aunque sí influyan sobre la composición del balance del central. En otras palabras, los agregados monetarios son determinados por factores de demanda (nuevamente la teoría de dinero endógeno reforzada).

3) Otra conclusión (que se desprende de la anterior) es: los desequilibrios de BP no influyen necesariamente en la tasa de interés y la liquidez local. O, más precisamente, no lo hacen mediante un ajuste endógeno por factores de oferta y demanda de dinero. En cambio, puede existir una decisión deliberada y discrecional del BC de elevar la tasa de interés siempre que quiera evitar seguir perdiendo reservas.

4) Por último, si se reconoce que los agregados monetarios fijan sus precios y cantidades en base a factores de demanda, va de suyo que el régimen cambiario no tendrá injerencia sobre los mercados de dinero y crédito. Se sigue, también, que países con superávit de BP no tienen por qué verse necesariamente expuestos a procesos inflacionarios, dado que no existe bajo la hipótesis de dinero endógeno la creación supply-led de dinero. (Aclaración mía: a mi manera de entender, esta conclusión no excluye la posibilidad de experimentar inflación estructural o importada por costos, sino solamente la que se cree únicamente a partir del mercado de dinero y cambiario).

Posibles críticas/dudas

1) ¿En qué medida esta teoría de compensación de desequilibrios de BP bajo iniciativa de los privados aplica en Argentina? O para generalizar, ¿cómo se explicarían los casos de superávit en CC y déficit de BP (como el argentino) en los que no se convierte de moneda extranjera a doméstica y hay una fuga de divisas excesiva por Cuenta Capital y Financiera? Es decir, los casos en los que los individuos demandan dólares para ahorrar y los bancos comerciales pretenden hacerse nuevamente con esos dólares, demandándoselos al BC (disminuyendo efectivamente la base monetaria). Incluso, ¿cómo se explicaría la dolarización de las carteras de los bancos? ¿Argentina es un caso especial demasiado dolarizado? ¿Se trata simplemente de una percepción de atraso cambiario generalizado?

2) ¿Qué diferencia real le significa a un gobierno en ciertas circunstancias si el alza de las tasas de interés es una decisión de su BC o un ajuste endógeno del modelo, si en última instancia por cualquiera de los dos mecanismos debe evitar la caída de sus reservas?

3) ¿Esta hipótesis no es irreconciliable con el enfoque de determinación de tasa de interés según fondos prestables, dado que no supone una relación entre déficit de BP y tasa de interés? ¿Qué pasaría si fueran déficits gemelos? (esta teoría no parece dejar lugar a un ajuste endógeno en ese escenario tampoco)

4) Varias otras que lectores más ávidos que yo detecten.

La teoría de la crisis de Marx, por J. Crotty

Hoy voy a exponer un paper de James Crotty, un poskeynesiano y marxista estadounidense. El paper es de 1985 y se llama "The Centrality of Money, Credit and Financial Intermediation in Marx´s Crisis Theory: An Interpretation on Marx´s Methodology".
El objetivo fundamental de Crotty en ese trabajo es demostrar que la esfera de la producción no tiene prioridad lógica por sobre la esfera de la circulación para explicar la crisis marxista, como (según él) la mayoría de marxistas creían hasta el momento. Es la conjunción de ambas lo que resulta en crisis; y para eso aclara la metodología que utiliza Marx, en la que algunos han interpretado al sistema financiero como secundario. En consecuencia, viene a abordar la teoría de la crisis marxista con especial énfasis en el entendimiento del rol del sistema financiero en ella.

Primero Crotty presenta la forma simple de intercambio de mercancías: Simple Commodity Production (SCP). Esta, con sus adiciones sucesivas del dinero en sus diversas funciones, es la forma abstracta de la crisis. Modeliza el intercambio de mercancías y se abstrae de arreglos institucionales y, más importante, de las relaciones capitalistas de producción. Al aceptar que se podría dar crisis bajo esta forma de intercambio simple, se está refutando la ley de Say. Es decir, ya existe la posibilidad de desbalances en la oferta y la demanda; lo que quiere decir que se acepta que el dinero pueda ser considerado un fin y no un medio.

Así, se ve que la primer función del dinero que se incorpora es Money as a Means of Circulation (MMC). El dinero es lo que une a la sociedad, es la sustancia social. Une ventas y compras. Pero en el reconocimiento de las ventas y compras (las dos metamorfosis de la mercancía) como eventos independientes está la posibilidad de crisis.

Acá es donde se introducen implícitamente otras dos funciones del dinero. La primera es Money as a Measure of Value (MMV), que actúa imaginariamente y ex-ante. Un agente mide el valor, por ejemplo, de su producción que venderá en el futuro. Pero puede ocurrir que falle su predicción y no obtenga el ingreso que creía. La segunda es Money as Hoard (MH). Es la función de almacén de valor del dinero. Con este fin se puede retirar dinero de circulación, para atesorar. Por cualquiera de estas dos vías se está contribuyendo a la posibilidad de crisis, tanto de sobreproducción (o subconsumo), como monetaria/financiera, todavía abstraídos de las relaciones capitalistas de producción.

El cuarto rol del dinero es Money as a Means of Payment (MMP). Es el que potencia más excesivamente la posibilidad de crisis mediante su variante de contratos de crédito. Al introducir estos últimos, se alargan mucho más los plazos entre ventas y compras: se tarda más tiempo en concluir la metamorfosis de una mercancía en dinero (y viceversa) dado que no se cancela inmediatamente con dinero sino que se compromete el pago para el futuro. Así, se expande la interdependencia entre agentes, ya que se supedita la metamorfosis de una mercancía a la de otra que nada tiene que ver con ella. Un agente necesita que le paguen para cancelar él sus propias deudas.

Más peligrosa será con esta modificación una falla de MMV. Si los agentes miden el valor de sus mercancías en un período y al momento del cobro efectivo esa medición no es acertada, comprometen sus pagos y por esta vía, los de otros agentes. Además, mediante MH ya se había visto que se podía demandar dinero para atesorarlo; con MMP es factible que se demande dinero simplemente porque se lo necesita para hacer frente a las deudas. Todos estos mecanismos llevan a una escasez del dinero, lo que deriva en crisis monetaria/financiera, aún sin haber sobreproducción.

Habiendo concluido el análisis de la forma abstracta de la crisis, Crotty pasa al segundo elemento, a la especificidad del capitalismo: sus relaciones de producción.

Las relaciones de producción se desarrollan conjuntamente con la "contract-credit economy" que trae la función MMP. Sin la segunda, las primeras no adquirirían la escala de producción en masa e industrial, ya que no podrían trascender fronteras de mercado. En este marco, el nexo fundamental entre la forma abstracta de crisis y lo que las efectiviza es la tasa de ganancia. Su análisis se vuelve crucial.

Según el autor, la importancia de la tasa de ganancia está en que determina la demanda presente de bienes de capital; es decir de acumulación de capital. Mientras se desenvuelve bien, genera su propio financiamiento, ya que los prestamistas elegirán invertir su dinero donde crean que se puede valorizar. Pero además, es relevante porque mientras se mantenga alta la tasa de ganancia, aumenta la confianza de los agentes en la economía y crece el apalancamiento (endeudamiento) agregado. En otras palabras, el mismo factor que posibilita la sobre-expansión, genera las condiciones para la crisis. De ahí la contradicción del capitalismo.

Crotty no ahonda en las causas por las que la tasa de ganancia tiende a la baja. Sólo nombra las más conocidas: el subconsumo, la baja de la tasa de explotación por disminución del ejército de reserva y cambios en la composición orgánica del capital (reemplazo de capital variable por capital constante).

Sin embargo, sí se aborda el mecanismo por el cual la tasa de ganancia es declinante en lo que respecta al sistema financiero. La tasa de ganancia actúa, en la etapa de maduración de la expansión, como imán para la tasa de interés. El crédito es barato (baja tasa de interés) y amplio mientras la economía se expande, lo que alimenta el boom de inversión. Pero cuando la mayoría de los agentes demanda fondos de inversión para aprovechar la alta tasa de ganancia, el interés va aumentando. Es decir, a medida que la economía se vuelve más ilíquida, el costo del dinero, como es lógico, aumenta. De esta manera, la tasa de ganancia neta de intereses (que es de la que se habla en general) va disminuyendo.

En resumen, se da la crisis cuando se conjugan los dos fenómenos: la forma abstracta de crisis presenta una economía súper-sensitiva y vulnerable al sistema de créditos y las relaciones capitalistas de producción, mediante múltiples causas, provocan una tendencia a la baja de la tasa de ganancia que imposibilita el cumplimiento de los contratos de deuda. La primera es la forma y la segunda el contenido de la crisis.

Así, finalmente, Marx distingue dos tipos de crisis. La primera es solamente una crisis monetaria/financiera, es decir escasez de medios de pago. Se puede provocar por la euforia financiera; fraude en los contratos de deuda; desmoronamientos de tipo Ponzi; etc. En definitiva, por golpes a los intermediarios financieros que retraen el acceso al crédito o aumentan considerablemente su costo. Se observa que este tipo de crisis es independiente de lo que ocurra en el círculo comercial e industrial.

En segundo término, se puede dar una crisis de sobreproducción, que viene necesariamente acompañada de una crisis monetaria/financiera. Aquí la crisis sobreviene por una devaluación de la mercancía como valor de uso, demandándose únicamente el valor de cambio (dinero). Sólo en el capitalismo puede ocurrir esto, ya que se disocia al dinero de la producción, no se lo considera equivalente de trabajo humano y posee su propia demanda. En un contexto de sobreproducción, la baja en la tasa de ganancia no le permite a los agentes obtener el ingreso que habían estimado; y se retroalimenta el alza de la tasa de interés por demandarse ahora fondos para cubrir los gastos ordinarios de los agentes, no sólo fondos de inversión.

En definitiva, como se ha dicho, lo que provoca la crisis es la conjugación de una economía súper-sensitiva al sistema de créditos y la tendencia declinante de la tasa de ganancia. Lo que determinará la duración y profundidad de la crisis serán el grado de desarrollo del primero y la velocidad y el nivel de la segunda.

Gracias por leer.

Has financial development made the world riskier? - Parte 2

En la Parte 1 de esta entrada se vio cuáles fueron las fuerzas principales impulsoras de los cambios que viene sufriendo el sistema financiero en los últimos 30 años, con la tecnología a la cabeza; cómo éstas han modificado las transacciones del mercado y los incentivos de actores nuevos y viejos; y por último las razones por las cuales argumenta el autor que no tenemos un sistema hoy en día más seguro que antes. Esto es: a pesar de haberse distribuido mucho más eficientemente el riesgo a lo ancho de la economía, por las prácticas sumamente riesgosas que se vieron obligados a adoptar los bancos a partir de la competencia de nuevas instituciones financieras.
En esta segunda parte se verá la provisión de liquidez (nexo fundamental con el sector real); se profundizará sobre los incentivos que distorsionan el normal funcionamiento del sistema y por último las respuestas de política que sugiere el autor.

Riesgo financiero y riesgo real

Hasta ahora hemos desarrollado todas cuestiones del sistema financiero pero no lo hemos vinculado con el sector real. En realidad, sería más que adecuado preguntarse si en momentos de crisis el sistema financiero podrá distribuir las pérdidas eficazmente a quienes deban soportarlas; ya que de ser así el sistema mismo no tendría mayor peligro que para sus participantes, sin afectar el sector real. La realidad dista de semejarse a dicha situación.

En momentos de crisis, canalizar las pérdidas puede ser un proceso engorroso y hasta confuso. Un mismo activo real puede respaldar más de un activo financiero, generando confusión sobre quién debe soportar la pérdida. Las bancarrotas, sin ir más lejos; ejemplifica Rajan, suelen ser demasiado prolongadas. Y todo esto sumado a la contracara misma del proceso de auge financiero, es decir aún sin llegar a la crisis: la excesiva tolerancia al riesgo puede llevar a un exceso de financiamiento de inversión real, con la potencial sobre-capacidad de la economía y el desperdicio de los recursos que allí se volcaron.

Decíamos, el elemento fundamental para permitir que las pérdidas financieras se puedan distribuir correctamente y que sirve aún para evitar llegar a dicha situación es la liquidez. Al haber liquidez los precios suelen reflejar más fielmente los fundamentals. Además, con liquidez uno sabe que le van a pagar. Por lo tanto no tiene apuro en liquidar, justamente, dicho activo, evitando el cuello de botella de la liquidación de activos en manada al mismo tiempo.

La pregunta que sobreviene, entonces, es si los agentes que históricamente proveyeron de liquidez al sistema; es decir los bancos, pueden seguir haciéndolo hoy en día.

¿Se puede seguir confiando en los proveedores de liquidez?

Para empezar, aclaremos por qué con esta serie de cambios que sufre el sistema financiero se necesita mayor liquidez que antes.

Por un lado, gracias a la democratización, la presencia de agentes no experimentados en el sistema exige mayor elasticidad debido a la menor tolerancia a indicios de desconfianza de los mismos. Segundo, al desarrollarse instrumentos financieros más complicados, la incerteza que conllevan debe ser satisfecha con un colchón de liquidez mayor. Y tercero, como se ha visto, las desviaciones de los precios de los activos financieros por fuera de los fundamentals y la presencia de riesgos de cola habilitan a sucesos eventuales de catástrofe financiera, en la que se deben distribuir correspondientemente las pérdidas.

Ahora viéndolo desde el punto de vista de los bancos, hoy en día ellos no tienen una lógica distinta a la de los IM (investment managers, corredores de instituciones financieras distintas de bancos). También son responsables por mantener ganancias y tienen incentivos a producir lo que necesiten (es decir, lo que el mercado les pida) para ello. Si el mercado pide hipotecas claramente demasiado riesgosas, el banco igualmente tendrá incentivos para producirlas ya que puede vender el riesgo y situarlo fuera de sus hojas de balance. Es decir, en todo momento los bancos se ven obligados, por competencia, a aprovechar su capacidad de creación y soporte de riesgo, aún cuando haciéndolo contribuyan a una burbuja.
Claro que cuando la burbuja explote, se encontrarán con pasivos impagables y compromisos secundarios e implícitos que surgen por el default, sumado a la posibilidad de litigio. Así y todo, el banco intentará defender su reputación de pagador, empeorando todavía más su hoja de balance.

Al momento de concluir este tema, Rajan se ocupa de advertir que hasta ahora el sistema financiero no ha sido testeado de manera convincente como para probar inmunidad a los riesgos que aquí se desarrollaron. De hecho, sugiere la posibilidad de que el sistema financiero esté endogeneizando los shocks sistémicos de largo plazo. Advierte, además, que hasta ahora no se lo ha golpeado al sistema en su flanco del mercado de crédito. Sólo en el mercado de capitales (la bolsa). En el primer caso las consecuencias podrían ser mucho peores.
Verdaderamente, es notable cómo el paper fue escrito en 2005 y predice varios costados de la crisis de 2008, acertando sector golpeado, instrumentos, prácticas y consecuencias.

Antes de pasar al último tema, los instrumentos para evitar o revertir esta naturaleza que el sistema está tomando, Rajan plantea una pregunta que parece lógicamente anterior. Si es tan claro que estas prácticas van a perjudicar al inversor, ¿por qué este no intenta restringir al IM, como por ejemplo atando su compensación a más largo plazo, u obligándolos a mantener cierto nivel de liquidez? Bueno, primero habría que ver si pueden y quieren hacerlo.

¿Tienen los inversores la habilidad y el incentivo para restringir a sus IM?

La respuesta es que no. Ni lo uno ni lo otro. No tienen los incentivos porque un inversor que está en cierto fondo se beneficia cuando otro inversor entra, ya que los costos medios disminuyen, como en cualquier economía de escala. Esto aún dando por obvio que con esta estrategia de alto riesgo en corto plazo se obtienen importantes beneficios. El problema sería, entonces, cuándo retirar la plata para no ser perjudicado por el shock, algo que no aborda el paper y que de cualquier manera no tendría mucho sentido práctico preguntarse, pues de saberlo todos los agenes sería evitable el shock.
Tampoco se tiene la habilidad para restringirlos, por dos razones. Si así el inversor lo quisiera hacer, el IM se podría amparar en el comportamiento en manada culpando al sistema del shock. De hecho para eso se usa esa práctica distorsiva. Y además, aclara Rajan, tampoco los inversores tienen esa fortaleza de negociación para hacerlo.

Respuestas monetarias y regulatorias

Se concluye entonces que alguna acción es necesario tomar para evitar esta endogeneización de shocks de largo plazo e incentivos a tomas excesivas de riesgo.

Rajan tira algunas líneas por el lado monetario. Primero, que los costos en el sistema financiero de un ajuste (hacia arriba o hacia abajo) en la tasa de interés deberían ser considerado en el análisis costo-beneficio de la FED a la hora de aplicarlo. Por supuesto sin caer en la predictibilidad absoluta porque no tendría efectos la política.
Segundo, la importancia de destacar la distorsión en los incentivos que generan las persistentes bajas tasas de interés. Dado que las mismas se utilizan generalmente en el caso de deflación, prefiriéndolas por sobre la última, es igualmente necesario buscar la manera de no llegar a esa situación, de enorme perjuicio para la economía real. Este es un asunto largamente desarrollado por otros autores, como Leijonhuvud ejemplificando con la FED y sus bajas tasas de interés por un excesivo largo tiempo, luego del boom de las puntocom. El problema es siempre cómo discernir cuándo fue suficiente y elevar nuevamente las tasas, si la economía no se repone.
Un tercer factor a tener en cuenta para evitarse una crisis es el monitoreo constante de la liquidez agregada. Ahí donde falte liquidez se deberá actuar rápido para reponerla, siempre cuidando la credibilidad del banco central para que el sector privado no se aproveche de la asistencia; esto último solucionable aplicando penalizaciones por ejemplo.

Por el costado regulatorio, se propone la supervisión. Las preguntas que siguen son a quiénes se debería supervisar y con qué instrumentos hacerlo.

El autor argumenta que deben caer bajo la lupa todas las grandes instituciones en el núcleo del sistema financiero. No especifica mucho más; sin embargo sí aborda el caso ejemplificador de los fondos de inversión sofisticados y de grandes inversores. ¿Por qué protegerlos? Bueno, en realidad no debería haber una razón microeconómica para evitar que este tipo de inversores pierda su plata como más le plazca. Y no la hay. Pero sí es deseable hacerlo macroeconómicamente, ya que estos actores también pueden actuar en manada con un activo, formando su precio por fuera de los fundamentals; y luego necesitar una gran cantidad de liquidez si esa burbuja de sobre-precio explota.
Aquí se ve y se explica concretamente por qué los precios correctos y la liquidez son un bien público, el cual ningún privado tendrá incentivos a proveer. De ahí la necesidad de regulación.

Instrumentos de supervisión

1) Supervisión simple: Una primera vía es supervisar a las instituciones financieras con su cooperación. Para los bancos, bastaría con restringir creaciones de activos donde se sospeche la formación de una burbuja. Por ejemplo, disminuyendo el ratio loan-to-value. Esto es, que el banco financie un menor porcentaje del valor de compra de un activo real para el que un cliente pide un préstamo.
Para el caso de otras instituciones con estrategias dinámicas de mantenimiento de cartera, no basta con la información sobre la posición de los activos que posee, dado que probablemente no se los quedará hasta cobrar. Para el caso de otro tipo de fondos, se necesitaría saber todas las posiciones de sus activos y la estrategia dinámica que seguirá el fondo. Y así y todo mucho sentido no tendrá, dado que las circunstancias, como el precio de alguno de esos activos (muchos más volátiles que los de un banco) pueden cambiar.
Se propone, en cambio, pedirle a esos fondos reportes sobre la sensibilidad de sus carteras a cambios macro, correlación de sus activos con otros, o mismo los modelos de riesgo que utilizan.

2) Capital: En este tipo de supervisión Rajan no cree mucho. Se parte de la idea de que un requisito de capital mínimo debería evolucionar procíclicamente. Es decir, aumentar cuando el activo al que se refiere aumenta de precio. El objetivo es restringir el endeudamiento agregado: sólo podrán participar de tal tipo de activos aquellos que demuestren un nivel de liquiez superior al fijado. Sin embargo, aunque el endeudamiento agregado quizá baje, es muy probable que ahora sea más concentrado, entre las instituciones que pueden convocar capital adicional más barato, que serán obviamente las mismas cuya cartera se habrá visto beneficiada en el último tiempo por el aumento de precio del activo que se quiere controlar. Esto se torna más inútil todavía si el activo en cuestión puede ser vendido a instituciones por fuera del universo supervisado.

Sumado a esa cuestión, la verdad es que este tipo de restricciones tampoco tendría efectos precautorios sobre los riesgos de cola, que son en particular los que se quieren evitar. Y además de ello, tampoco significan una mejora en la liquidez en cierto momento en el tiempo, sino en la solvencia de las instituciones. Es decir, nada garantiza que cuenten con el capital adicional cuando lo vayan a necesitar.

3) Incentivos: Este tipo de supervisión es la más efectiva, a los ojos del autor. Se debe lograr que los IM internalicen los riesgos que toman y que no actúen de una manera miope. O, mejor dicho, se debe lograr que los IM tengan los incentivos correctos para querer actuar de esa manera.

Una manera posible es obligando a los IM a que inviertan una parte de la compensación que ganan en los activos que gerencian. Se propone que no salga de la riqueza personal sino del sueldo para que eso no actúe como barrera de entrada a la actividad. Y esta regulación tendría la particularidad contracíclica de desincentivar a los IM a tomar más riesgo del que venían tomando cuanto más altos sean sus ingresos, dado que verá comprometida cada vez más su plata propia. Es decir, si se decide por correr un alto riesgo y se reciben grandes retornos por eso, cuanto más se siga esta práctica más desincentivada se verá.

¿Se podrá volver demasiado audaz el IM y jugar riesgosamente al alza del precio, ahora que su fortuna propia se vería beneficiada si eso pasa? Después de todo, en caso de perder pierde sólo una parte. Bueno, para desincentivar esa práctica hay otra regulación. Es retenerle la paga al IM por varios años, para dar incentivos a inversiones de largo plazo (se podría decir, un porcentaje de la duration del activo en cuestión). A largo plazo es bastante más difícil manipular un precio, así como la contabilidad (y también vaciar de reservas un fondo sin que nada pase), en caso de que el IM quiera engañar al inversor.

Finalmente, el autor cierra su exposición aclarando que no es su intención proponer una batería acabada de medidas o un sistema de regulación, sino que simplemente propone algunas maneras de evitar un fenómeno del cual quiere instalar el debate: hoy en día se está tomando más riesgo del que el sistema probablemente pueda soportar; y se están naturalizando las razones por las que ello ocurre, sin que nadie haga algo para evitarlo. En particular, Rajan sugiere que las vías “auto-regulatorias” por medio de los incentivos serían considerablemente más eficientes que las costosas maniobras de política económica o las imposiciones mínimas de capital.

Así termina la reseña de hoy. Muchas gracias por leer y hasta la próxima.