Hoy toca refritar a Marc Lavoie. Tema: el trilema monetario. Dice la literatura de la síntesis neoclásica que un país no puede tener perfecta movilidad de capitales, el tipo de cambio que desee y la tasa de interés que desee. En otras palabras, dado que uno no imponga restricciones a la salida/entrada de K, para fijar la tasa de interés que el Banco Central quiera, es condición necesaria un tipo de cambio flexible.
En la realidad ningún país tiene hoy tipo de cambio perfectamente flexible, como mucho tienen flotación más o menos limpia (administrada). Y contando además que las restricciones a la movilidad de K son una aberración para la teoría (neo o no neo)clásica y no aplican como solución a nada en ningún manual, la consecuencia que se observa siempre cuando uno estudia el modelo IS-LM-BP es que una economía abierta no puede hacer política monetaria autónoma. Es decir, hay una tasa de interés de equilibrio que no puede fijar el gobierno y hacia la cual tiende su economía, por ser en la cual se estabiliza su Balanza de Pagos (dejan de entrar/salir K). Es una variable endógena, ajusta sola (por eso no es autónoma).
Lavoie toma la posta heterodoxa de varios autores (bastante) anteriores a él, que él mismo cita, y saca un paper en el 2000 que lleva el nombre del título. La idea principal es: existe un principio llamado "de reflujo" (reflux), también llamado "compensation principle" (por Berger a principios del ´70), que dice que si yo tengo saldos monetarios con los que no me deseo quedar, la prioridad va a ser usarlos para cancelar deuda previa y disminuir mi costo del crédito. Fair enough.
Este principio, prosigue el autor, aplica tanto para las familias con los bancos como, más importante, con los bancos (comerciales) con el Banco Central.
En particular, este principio aplica también para una economía abierta. Acá se diferencian dos tipos de economías: por una parte, las Asset-Based Economies (ABE, en adelante), en la que los agentes poseen el K para iniciar un emprendimiento. Es decir, firmas, empresas y bancos tienen los recursos necesarios para auto-financiarse (en gran medida), sólo necesitan hacerlo líquidos (en este trabajo, esto es vender los bonos soberanos que tengan). Por otra parte, están las Overdraft Economies (OE), en la que los agentes salen a buscar financiamiento. Particulares y empresas sacarán líneas de créditos en bancos y los bancos, generalmente, no se financiarán vendiendo bonos soberanos sino pidiéndole prestado al BC.
En definitiva, la diferencia principal (en lo que a este paper respecta) es que en el primer caso el BC no es acreedor de bancos comerciales y en el segundo caso sí. Se pone como ejemplo a los BC de Australia, Canadá, Estados Unidos, Reino Unido y Suiza para ABE y a Austria, Alemania, Bélgica, Dinamarca, Francia, Italia, Brasil, México, China, Corea y Japón para OE. Es decir, los Anglosajones + Suiza por un lado y la Europa Continental + Emergentes por otro lado. Dentro de las OE, algunos con más proporción de "Claims on banks" (serían algo así como adelantos o redescuentos, para nosotros) sobre el total de activos, otras un poco menos.
Acá se puede ya plantear la hipótesis fundamental de Lavoie, sobre la que se va a girar. Él dice que la esterilización en la que tendría que incurrir el BC (según los neoclásicos) para evitar que la absorción/inyección de divisas en el mercado deje un excedente de moneda doméstica en la plaza no es tal, no ocurre de esa manera. Al contrario, es a iniciativa de los agentes privados operando en el mercado de capitales que se equilibra este faltante/sobrante de divisas. Veamos...
Según la síntesis neoclásica y, fundamentalmente el modelo Mundell-Fleming, que es con lo que se estudia la economía abierta, la hoja de balance del BC es, roughly, algo como lo que sigue:
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Este esquema, dice Lavoie, es sesgado. Representa más que nada a los modelos anglosajones, pero se dejan de lado las deudas de bancos comerciales con el BC (por la parte de activos) y los depósitos del gobierno en el BC (por la parte de pasivos), que esta institución puede manejar. Se configura la nueva hoja de balance del BC:
| Activos | Pasivos |
| Reservas Internacionales | ByM en circulación |
| Bonos soberanos domésticos | Reservas bancarias |
| Acreencias con bancos comerciales | Depósitos del gobierno |
Por el lado de activos, como se vio, la incorporación es lo que ocurre en las OE, las deudas de bancos comerciales con el BC. Por el lado de los pasivos, el elemento introducido rompe con la linealidad "activos del BC - base monetaria", de ahí su importancia. Ahora no todo el pasivo del BC forma parte de la base monetaria; y movimientos en las reservas pueden estar asociadas al manejo de los depósitos del gobierno que tiene el BC, es decir que formen parte de su balance (en cuentas del propio BC) o que no lo hagan (en cuentas de otros bancos), según la necesidad de tamaño de nuestro pasivo, en función de los movimientos del activo.
Aclaración: el paper no lo dice pero se debería deducir que los Depósitos del gobierno son en moneda extranjera. Se verá más adelante por qué.
¿Cómo funciona el mecanismo por el cual la esterilización se lleva a cabo en los mercados financieros y bajo iniciativa de los agentes y no del BC?
Bien esquemáticamente, vamos primero con el caso de una OE. Supongamos que estamos en superávit de Balanza de Pagos. Las divisas sobrantes que tienen los agentes las cambian a moneda doméstica para formar activos financieros en esta moneda. Los bancos comerciales, así, se ven con un excedente de reservas en moneda extranjera que no necesitan y según el principio de compensación, van a parar a cancelar la deuda que tenían con el BC. El movimiento es: Aumento de Reservas internacionales contra disminución de Acreencias con Bancos Comerciales por el mismo monto. No se modifica la base monetaria ni tampoco el tamaño del balance del Central, aunque sí su composición. Se cita como ejemplo a este caso a Alemania en el 92 y 93, cuyo aumento abrupto de reservas internacionales (por encontrarse el marco bajo ataque especulativo) se vio compensado con una disminución de igual monto de las deudas de bancos con el BC.
En caso de encontrarnos en déficit de BP el mecanismo es el contrario, los bancos se endeudan con el BC, disminuyendo sus reservas y aumentando sus cuentas a cobrar.
Ocupándonos ahora de las ABE, el ajuste no se hará contra deudas de bancos comerciales con el BC sino con bonos soberanos, o bien con depósitos del gobierno. Supongamos, por ejemplo, un superávit. Los excesos de divisas que los bancos tengan los querrán ahorrar en un activo que les dé rendimiento y no tenga riesgo, dado que no necesitan el dinero líquido y que estatutariamente no pueden timbear tan riesgosamente con sus activos. Ese es el caso de bonos soberanos, y lo más probable es que el agente vendedor de estos bonos sea el BC. Lavoie dice: esto los neoclásicos lo verán como un intento del BC de esterilizar el exceso de divisas en la plaza; sin embargo, la operación fue iniciativa de los privados.
Alternativamente, el Banco de Canadá, por ejemplo, se cita como caso en el que el exceso de divisas fue resuelto con una movilización de los depósitos del gobierno en otros bancos, que pasaron a formar parte del BC ampliando el pasivo tanto como requería el activo. Este es el caso en el que el banquero central decide actuar antes de los mercados. El resultado fue, de la misma manera, una base monetaria inmóvil.
Acá valen dos aclaraciones. Primero, podría haber pasado también que los agentes con exceso(faltante) de divisas en su poder hubieran comprado(vendido) activos en moneda extranjera. En esta situación el desequilibrio de BP se solucionaba solo.
En segunda medida, vale aclarar también que el autor trabaja bajo la hipótesis poskeynesiana de dinero endógeno. Por este motivo se supone que el exceso de reservas por parte de los bancos comerciales no impulsará mayores cantidades de préstamos, ya que el dinero y el crédito son variables absolutamente demand-led. Esto es: los bancos ya le prestaron a todo aquel que querían prestarle, no en función de las reservas disponibles que tenían para hacerlo sino en función de la demanda de fondos prestables que había. Las reservas necesarias para realizar dichos préstamos el banco las encontraría una vez que se hiciera presente la demanda.
Esta hipótesis está respaldada por las mediciones de Marselli (1993), según el cual las reservas internacionales y los préstamos bancarios no estaban correlacionados. Sin embargo, sí lo estaban las reservas y los bonos en manos de privados, con signo positivo. Esto quiere decir que al contar con excesos de fondos, los bancos prefieren ahorrarlos en bonos de casi nulo riesgo y que reporten algún interés.
Ahora, ¿qué límites encuentra este mecanismo en la economía?
Escenario 1: déficit. Existe la restricción principal y más obvia, que es que el BC se quede sin reservas. Si tampoco tiene la posibilidad de pedirlas prestadas, ocurre la conocida crisis de BP.
Desde el lado de los bancos privados es más amplio. En las OE, según Lavoie, los bancos pueden pedir prestadas al BC las reservas que perdieron en el mercado cambiario ilimitadamente. En las ABE, los bancos se financiarán vendiendo los bonos soberanos al central. En caso de que el BC opte por no comprar, el resultado será el mismo pero con algún período más de rezago, ya que el agente sólo tendrá que esperar que madure el bono para recibir el pago. En cualquiera de los dos casos, lo que reciben los bancos son los depósitos del gobierno (ya que siempre es plata en contraprestación a un bono soberano). Es por esta razón que se debe deducir que los mismos son en moneda extranjera, ya que según el autor servirán de financiamiento en caso de déficit de BP para ABE. Y, nuevamente, en ningún momento el ajuste incluyó movimientos en la base monetaria.
Otro escenario que podría complicar la operatoria de este mecanismo es el ataque especulativo a una moneda. Acá se sobreentiende el déficit de BP; y puede ocurrir que el BC de hecho desee tomar medidas en contra del principio de compensación (para frenar el ataque). La más conocida sería elevar repentinamente las tasas de interés, para encarecer el costo de oportunidad de fugar las divisas. Es claro cómo para Lavoie esta alza de las tasas no es un ajuste endógeno del modelo debido al déficit de BP para que dejen de salir capitales. Es una decisión deliberada del BC para encarecer la especulación.
El mismo autor aclara, sin embargo, que esta solución necesita ser excesivamente drástica para ser efectiva. Según Lavoie, una depreciación mensual del 1% servirá para cubrir un diferencial de tasas de interés de 12% (no se adjuntan cálculos ni justificaciones adicionales). Probablemente los controles de capitales sean una mejor alternativa.
Escenario 2: superávit. El autor distingue acá las causas por las que podemos estar en superávit. Primero presenta tres: puede haber una crisis en el exterior y la moneda doméstica se supone más confiable; puede haber superávit de Cuenta Corriente; o simplemente las tasas locales pueden estar más altas (y atractivas) para inversores internacionales que en el resto del mundo.
En estos casos, el constante aumento de las reservas internacionales se verá supeditado a si el BC todavía es acreedor de los bancos comerciales en las OE; o si todavía cuenta con bonos soberanos en su poder para venderle a los agentes en las ABE. Cuando estas fuentes se agoten, de cualquier manera, puede todavía hacerse de los depósitos del gobierno para compensar el aumento en su activo.
Una cuarta y particular razón por la que podemos estar en superávit es la implementación de una política monetaria restrictiva para contener el crecimiento de la economía. En ese caso, generalmente los agentes intentan evadir esta restricción, endeudándose en el exterior en moneda extranjera y asumiendo el riesgo de devaluación (volcando estos fondos a la economía local; de ahí el superávit). Sin embargo, según el autor "no es seguro que esto lleve a un incremento en la base monetaria y en la oferta monetaria", ya que igualmente es probable que los bancos y los individuales (en los distintos niveles en que opera el principio de compensación) utilicen estos fondos para cancelar deuda previa, sin modificar demanda de dinero ni bienes.
Implicancias y conclusiones sobre la teoría económica
1) El paper concluye entonces que el BC puede elegir qué tasa de interés fijar, por supuesto restringido por la coyuntura y los objetivos que persiga, pero no por una tasa de interés "natural" o de equilibrio hacia la cual sea necesario que tienda (endógenamente) la tasa del BC.
2) De la misma manera y como se vio en cada caso, los desequilibrios de BP no conllevan necesariamente efectos en la base monetaria u oferta monetaria, aún en regímenes de tipo de cambio fijo, aunque sí influyan sobre la composición del balance del central. En otras palabras, los agregados monetarios son determinados por factores de demanda (nuevamente la teoría de dinero endógeno reforzada).
3) Otra conclusión (que se desprende de la anterior) es: los desequilibrios de BP no influyen necesariamente en la tasa de interés y la liquidez local. O, más precisamente, no lo hacen mediante un ajuste endógeno por factores de oferta y demanda de dinero. En cambio, puede existir una decisión deliberada y discrecional del BC de elevar la tasa de interés siempre que quiera evitar seguir perdiendo reservas.
4) Por último, si se reconoce que los agregados monetarios fijan sus precios y cantidades en base a factores de demanda, va de suyo que el régimen cambiario no tendrá injerencia sobre los mercados de dinero y crédito. Se sigue, también, que países con superávit de BP no tienen por qué verse necesariamente expuestos a procesos inflacionarios, dado que no existe bajo la hipótesis de dinero endógeno la creación supply-led de dinero. (Aclaración mía: a mi manera de entender, esta conclusión no excluye la posibilidad de experimentar inflación estructural o importada por costos, sino solamente la que se cree únicamente a partir del mercado de dinero y cambiario).
Posibles críticas/dudas
1) ¿En qué medida esta teoría de compensación de desequilibrios de BP bajo iniciativa de los privados aplica en Argentina? O para generalizar, ¿cómo se explicarían los casos de superávit en CC y déficit de BP (como el argentino)
en los que no se convierte de moneda extranjera a doméstica y hay una
fuga de divisas excesiva por Cuenta Capital y Financiera? Es decir, los
casos en los que los individuos demandan dólares para ahorrar y los
bancos comerciales pretenden hacerse nuevamente con esos dólares,
demandándoselos al BC (disminuyendo efectivamente la base monetaria).
Incluso, ¿cómo se explicaría la dolarización de las carteras de los
bancos? ¿Argentina es un caso especial demasiado dolarizado? ¿Se trata simplemente de una percepción de atraso cambiario generalizado?
2) ¿Qué diferencia real le significa a un gobierno en ciertas
circunstancias si el alza de las tasas de interés es una decisión de su
BC o un ajuste endógeno del modelo, si en última instancia por
cualquiera de los dos mecanismos debe evitar la caída de sus reservas?
3) ¿Esta hipótesis no es irreconciliable con el enfoque de determinación de tasa de interés según fondos prestables, dado que no supone una relación entre déficit de BP y tasa de interés? ¿Qué pasaría si fueran déficits gemelos? (esta teoría no parece dejar lugar a un ajuste endógeno en ese escenario tampoco)
4) Varias otras que lectores más ávidos que yo detecten.
