The reflux mechanism in the open economy

Hoy toca refritar a Marc Lavoie. Tema: el trilema monetario. Dice la literatura de la síntesis neoclásica que un país no puede tener perfecta movilidad de capitales, el tipo de cambio que desee y la tasa de interés que desee. En otras palabras, dado que uno no imponga restricciones a la salida/entrada de K, para fijar la tasa de interés que el Banco Central quiera, es condición necesaria un tipo de cambio flexible.

En la realidad ningún país tiene hoy tipo de cambio perfectamente flexible, como mucho tienen flotación más o menos limpia (administrada). Y contando además que las restricciones a la movilidad de K son una aberración para la teoría (neo o no neo)clásica y no aplican como solución a nada en ningún manual, la consecuencia que se observa siempre cuando uno estudia el modelo IS-LM-BP es que una economía abierta no puede hacer política monetaria autónoma. Es decir, hay una tasa de interés de equilibrio que no puede fijar el gobierno y hacia la cual tiende su economía, por ser en la cual se estabiliza su Balanza de Pagos (dejan de entrar/salir K). Es una variable endógena, ajusta sola (por eso no es autónoma).

Lavoie toma la posta heterodoxa de varios autores (bastante) anteriores a él, que él mismo cita, y saca un paper en el 2000 que lleva el nombre del título. La idea principal es: existe un principio llamado "de reflujo" (reflux), también llamado "compensation principle" (por Berger a principios del ´70), que dice que si yo tengo saldos monetarios con los que no me deseo quedar, la prioridad va a ser usarlos para cancelar deuda previa y disminuir mi costo del crédito. Fair enough.

Este principio, prosigue el autor, aplica tanto para las familias con los bancos como, más importante, con los bancos (comerciales) con el Banco Central.

En particular, este principio aplica también para una economía abierta. Acá se diferencian dos tipos de economías: por una parte, las Asset-Based Economies (ABE, en adelante), en la que los agentes poseen el K para iniciar un emprendimiento. Es decir, firmas, empresas y bancos tienen los recursos necesarios para auto-financiarse (en gran medida), sólo necesitan hacerlo líquidos (en este trabajo, esto es vender los bonos soberanos que tengan). Por otra parte, están las Overdraft Economies (OE), en la que los agentes salen a buscar financiamiento. Particulares y empresas sacarán líneas de créditos en bancos y los bancos, generalmente, no se financiarán vendiendo bonos soberanos sino pidiéndole prestado al BC.

En definitiva, la diferencia principal (en lo que a este paper respecta) es que en el primer caso el BC no es acreedor de bancos comerciales y en el segundo caso sí. Se pone como ejemplo a los BC de Australia, Canadá, Estados Unidos, Reino Unido y Suiza para ABE y a Austria, Alemania, Bélgica, Dinamarca, Francia, Italia, Brasil, México, China, Corea y Japón para OE. Es decir, los Anglosajones + Suiza por un lado y la Europa Continental + Emergentes por otro lado. Dentro de las OE, algunos con más proporción de "Claims on banks" (serían algo así como adelantos o redescuentos, para nosotros) sobre el total de activos, otras un poco menos.

Acá se puede ya plantear la hipótesis fundamental de Lavoie, sobre la que se va a girar. Él dice que la esterilización en la que tendría que incurrir el BC (según los neoclásicos) para evitar que la absorción/inyección de divisas en el mercado deje un excedente de moneda doméstica en la plaza no es tal, no ocurre de esa manera. Al contrario, es a iniciativa de los agentes privados operando en el mercado de capitales que se equilibra este faltante/sobrante de divisas. Veamos...

Según la síntesis neoclásica y, fundamentalmente el modelo Mundell-Fleming, que es con lo que se estudia la economía abierta, la hoja de balance del BC es, roughly, algo como lo que sigue:

Activos Pasivos Reservas Internacionales ByM en circulación Bonos soberanos domésticos Reservas bancarias

Este esquema, dice Lavoie, es sesgado. Representa más que nada a los modelos anglosajones, pero se dejan de lado las deudas de bancos comerciales con el BC (por la parte de activos) y los depósitos del gobierno en el BC (por la parte de pasivos), que esta institución puede manejar. Se configura la nueva hoja de balance del BC:

Activos	Pasivos
Reservas Internacionales	ByM en circulación
Bonos soberanos domésticos	Reservas bancarias
Acreencias con bancos comerciales	Depósitos del gobierno

Por el lado de activos, como se vio, la incorporación es lo que ocurre en las OE, las deudas de bancos comerciales con el BC. Por el lado de los pasivos, el elemento introducido rompe con la linealidad "activos del BC - base monetaria", de ahí su importancia. Ahora no todo el pasivo del BC forma parte de la base monetaria; y movimientos en las reservas pueden estar asociadas al manejo de los depósitos del gobierno que tiene el BC, es decir que formen parte de su balance (en cuentas del propio BC) o que no lo hagan (en cuentas de otros bancos), según la necesidad de tamaño de nuestro pasivo, en función de los movimientos del activo.

Aclaración: el paper no lo dice pero se debería deducir que los Depósitos del gobierno son en moneda extranjera. Se verá más adelante por qué.

¿Cómo funciona el mecanismo por el cual la esterilización se lleva a cabo en los mercados financieros y bajo iniciativa de los agentes y no del BC?

Bien esquemáticamente, vamos primero con el caso de una OE. Supongamos que estamos en superávit de Balanza de Pagos. Las divisas sobrantes que tienen los agentes las cambian a moneda doméstica para formar activos financieros en esta moneda. Los bancos comerciales, así, se ven con un excedente de reservas en moneda extranjera que no necesitan y según el principio de compensación, van a parar a cancelar la deuda que tenían con el BC. El movimiento es: Aumento de Reservas internacionales contra disminución de Acreencias con Bancos Comerciales por el mismo monto. No se modifica la base monetaria ni tampoco el tamaño del balance del Central, aunque sí su composición. Se cita como ejemplo a este caso a Alemania en el 92 y 93, cuyo aumento abrupto de reservas internacionales (por encontrarse el marco bajo ataque especulativo) se vio compensado con una disminución de igual monto de las deudas de bancos con el BC.

En caso de encontrarnos en déficit de BP el mecanismo es el contrario, los bancos se endeudan con el BC, disminuyendo sus reservas y aumentando sus cuentas a cobrar.

Ocupándonos ahora de las ABE, el ajuste no se hará contra deudas de bancos comerciales con el BC sino con bonos soberanos, o bien con depósitos del gobierno. Supongamos, por ejemplo, un superávit. Los excesos de divisas que los bancos tengan los querrán ahorrar en un activo que les dé rendimiento y no tenga riesgo, dado que no necesitan el dinero líquido y que estatutariamente no pueden timbear tan riesgosamente con sus activos. Ese es el caso de bonos soberanos, y lo más probable es que el agente vendedor de estos bonos sea el BC. Lavoie dice: esto los neoclásicos lo verán como un intento del BC de esterilizar el exceso de divisas en la plaza; sin embargo, la operación fue iniciativa de los privados.

Alternativamente, el Banco de Canadá, por ejemplo, se cita como caso en el que el exceso de divisas fue resuelto con una movilización de los depósitos del gobierno en otros bancos, que pasaron a formar parte del BC ampliando el pasivo tanto como requería el activo. Este es el caso en el que el banquero central decide actuar antes de los mercados. El resultado fue, de la misma manera, una base monetaria inmóvil.

Acá valen dos aclaraciones. Primero, podría haber pasado también que los agentes con exceso(faltante) de divisas en su poder hubieran comprado(vendido) activos en moneda extranjera. En esta situación el desequilibrio de BP se solucionaba solo.

En segunda medida, vale aclarar también que el autor trabaja bajo la hipótesis poskeynesiana de dinero endógeno. Por este motivo se supone que el exceso de reservas por parte de los bancos comerciales no impulsará mayores cantidades de préstamos, ya que el dinero y el crédito son variables absolutamente demand-led. Esto es: los bancos ya le prestaron a todo aquel que querían prestarle, no en función de las reservas disponibles que tenían para hacerlo sino en función de la demanda de fondos prestables que había. Las reservas necesarias para realizar dichos préstamos el banco las encontraría una vez que se hiciera presente la demanda.

Esta hipótesis está respaldada por las mediciones de Marselli (1993), según el cual las reservas internacionales y los préstamos bancarios no estaban correlacionados. Sin embargo, sí lo estaban las reservas y los bonos en manos de privados, con signo positivo. Esto quiere decir que al contar con excesos de fondos, los bancos prefieren ahorrarlos en bonos de casi nulo riesgo y que reporten algún interés.

Ahora, ¿qué límites encuentra este mecanismo en la economía?

Escenario 1: déficit. Existe la restricción principal y más obvia, que es que el BC se quede sin reservas. Si tampoco tiene la posibilidad de pedirlas prestadas, ocurre la conocida crisis de BP.

Desde el lado de los bancos privados es más amplio. En las OE, según Lavoie, los bancos pueden pedir prestadas al BC las reservas que perdieron en el mercado cambiario ilimitadamente. En las ABE, los bancos se financiarán vendiendo los bonos soberanos al central. En caso de que el BC opte por no comprar, el resultado será el mismo pero con algún período más de rezago, ya que el agente sólo tendrá que esperar que madure el bono para recibir el pago. En cualquiera de los dos casos, lo que reciben los bancos son los depósitos del gobierno (ya que siempre es plata en contraprestación a un bono soberano). Es por esta razón que se debe deducir que los mismos son en moneda extranjera, ya que según el autor servirán de financiamiento en caso de déficit de BP para ABE. Y, nuevamente, en ningún momento el ajuste incluyó movimientos en la base monetaria.

Otro escenario que podría complicar la operatoria de este mecanismo es el ataque especulativo a una moneda. Acá se sobreentiende el déficit de BP; y puede ocurrir que el BC de hecho desee tomar medidas en contra del principio de compensación (para frenar el ataque). La más conocida sería elevar repentinamente las tasas de interés, para encarecer el costo de oportunidad de fugar las divisas. Es claro cómo para Lavoie esta alza de las tasas no es un ajuste endógeno del modelo debido al déficit de BP para que dejen de salir capitales. Es una decisión deliberada del BC para encarecer la especulación.

El mismo autor aclara, sin embargo, que esta solución necesita ser excesivamente drástica para ser efectiva. Según Lavoie, una depreciación mensual del 1% servirá para cubrir un diferencial de tasas de interés de 12% (no se adjuntan cálculos ni justificaciones adicionales). Probablemente los controles de capitales sean una mejor alternativa.

Escenario 2: superávit. El autor distingue acá las causas por las que podemos estar en superávit. Primero presenta tres: puede haber una crisis en el exterior y la moneda doméstica se supone más confiable; puede haber superávit de Cuenta Corriente; o simplemente las tasas locales pueden estar más altas (y atractivas) para inversores internacionales que en el resto del mundo.

En estos casos, el constante aumento de las reservas internacionales se verá supeditado a si el BC todavía es acreedor de los bancos comerciales en las OE; o si todavía cuenta con bonos soberanos en su poder para venderle a los agentes en las ABE. Cuando estas fuentes se agoten, de cualquier manera, puede todavía hacerse de los depósitos del gobierno para compensar el aumento en su activo.

Una cuarta y particular razón por la que podemos estar en superávit es la implementación de una política monetaria restrictiva para contener el crecimiento de la economía. En ese caso, generalmente los agentes intentan evadir esta restricción, endeudándose en el exterior en moneda extranjera y asumiendo el riesgo de devaluación (volcando estos fondos a la economía local; de ahí el superávit). Sin embargo, según el autor "no es seguro que esto lleve a un incremento en la base monetaria y en la oferta monetaria", ya que igualmente es probable que los bancos y los individuales (en los distintos niveles en que opera el principio de compensación) utilicen estos fondos para cancelar deuda previa, sin modificar demanda de dinero ni bienes.

Implicancias y conclusiones sobre la teoría económica

1) El paper concluye entonces que el BC puede elegir qué tasa de interés fijar, por supuesto restringido por la coyuntura y los objetivos que persiga, pero no por una tasa de interés "natural" o de equilibrio hacia la cual sea necesario que tienda (endógenamente) la tasa del BC.

2) De la misma manera y como se vio en cada caso, los desequilibrios de BP no conllevan necesariamente efectos en la base monetaria u oferta monetaria, aún en regímenes de tipo de cambio fijo, aunque sí influyan sobre la composición del balance del central. En otras palabras, los agregados monetarios son determinados por factores de demanda (nuevamente la teoría de dinero endógeno reforzada).

3) Otra conclusión (que se desprende de la anterior) es: los desequilibrios de BP no influyen necesariamente en la tasa de interés y la liquidez local. O, más precisamente, no lo hacen mediante un ajuste endógeno por factores de oferta y demanda de dinero. En cambio, puede existir una decisión deliberada y discrecional del BC de elevar la tasa de interés siempre que quiera evitar seguir perdiendo reservas.

4) Por último, si se reconoce que los agregados monetarios fijan sus precios y cantidades en base a factores de demanda, va de suyo que el régimen cambiario no tendrá injerencia sobre los mercados de dinero y crédito. Se sigue, también, que países con superávit de BP no tienen por qué verse necesariamente expuestos a procesos inflacionarios, dado que no existe bajo la hipótesis de dinero endógeno la creación supply-led de dinero. (Aclaración mía: a mi manera de entender, esta conclusión no excluye la posibilidad de experimentar inflación estructural o importada por costos, sino solamente la que se cree únicamente a partir del mercado de dinero y cambiario).

Posibles críticas/dudas

1) ¿En qué medida esta teoría de compensación de desequilibrios de BP bajo iniciativa de los privados aplica en Argentina? O para generalizar, ¿cómo se explicarían los casos de superávit en CC y déficit de BP (como el argentino) en los que no se convierte de moneda extranjera a doméstica y hay una fuga de divisas excesiva por Cuenta Capital y Financiera? Es decir, los casos en los que los individuos demandan dólares para ahorrar y los bancos comerciales pretenden hacerse nuevamente con esos dólares, demandándoselos al BC (disminuyendo efectivamente la base monetaria). Incluso, ¿cómo se explicaría la dolarización de las carteras de los bancos? ¿Argentina es un caso especial demasiado dolarizado? ¿Se trata simplemente de una percepción de atraso cambiario generalizado?

2) ¿Qué diferencia real le significa a un gobierno en ciertas circunstancias si el alza de las tasas de interés es una decisión de su BC o un ajuste endógeno del modelo, si en última instancia por cualquiera de los dos mecanismos debe evitar la caída de sus reservas?

3) ¿Esta hipótesis no es irreconciliable con el enfoque de determinación de tasa de interés según fondos prestables, dado que no supone una relación entre déficit de BP y tasa de interés? ¿Qué pasaría si fueran déficits gemelos? (esta teoría no parece dejar lugar a un ajuste endógeno en ese escenario tampoco)

4) Varias otras que lectores más ávidos que yo detecten.

La teoría de la crisis de Marx, por J. Crotty

Hoy voy a exponer un paper de James Crotty, un poskeynesiano y marxista estadounidense. El paper es de 1985 y se llama "The Centrality of Money, Credit and Financial Intermediation in Marx´s Crisis Theory: An Interpretation on Marx´s Methodology".
El objetivo fundamental de Crotty en ese trabajo es demostrar que la esfera de la producción no tiene prioridad lógica por sobre la esfera de la circulación para explicar la crisis marxista, como (según él) la mayoría de marxistas creían hasta el momento. Es la conjunción de ambas lo que resulta en crisis; y para eso aclara la metodología que utiliza Marx, en la que algunos han interpretado al sistema financiero como secundario. En consecuencia, viene a abordar la teoría de la crisis marxista con especial énfasis en el entendimiento del rol del sistema financiero en ella.

Primero Crotty presenta la forma simple de intercambio de mercancías: Simple Commodity Production (SCP). Esta, con sus adiciones sucesivas del dinero en sus diversas funciones, es la forma abstracta de la crisis. Modeliza el intercambio de mercancías y se abstrae de arreglos institucionales y, más importante, de las relaciones capitalistas de producción. Al aceptar que se podría dar crisis bajo esta forma de intercambio simple, se está refutando la ley de Say. Es decir, ya existe la posibilidad de desbalances en la oferta y la demanda; lo que quiere decir que se acepta que el dinero pueda ser considerado un fin y no un medio.

Así, se ve que la primer función del dinero que se incorpora es Money as a Means of Circulation (MMC). El dinero es lo que une a la sociedad, es la sustancia social. Une ventas y compras. Pero en el reconocimiento de las ventas y compras (las dos metamorfosis de la mercancía) como eventos independientes está la posibilidad de crisis.

Acá es donde se introducen implícitamente otras dos funciones del dinero. La primera es Money as a Measure of Value (MMV), que actúa imaginariamente y ex-ante. Un agente mide el valor, por ejemplo, de su producción que venderá en el futuro. Pero puede ocurrir que falle su predicción y no obtenga el ingreso que creía. La segunda es Money as Hoard (MH). Es la función de almacén de valor del dinero. Con este fin se puede retirar dinero de circulación, para atesorar. Por cualquiera de estas dos vías se está contribuyendo a la posibilidad de crisis, tanto de sobreproducción (o subconsumo), como monetaria/financiera, todavía abstraídos de las relaciones capitalistas de producción.

El cuarto rol del dinero es Money as a Means of Payment (MMP). Es el que potencia más excesivamente la posibilidad de crisis mediante su variante de contratos de crédito. Al introducir estos últimos, se alargan mucho más los plazos entre ventas y compras: se tarda más tiempo en concluir la metamorfosis de una mercancía en dinero (y viceversa) dado que no se cancela inmediatamente con dinero sino que se compromete el pago para el futuro. Así, se expande la interdependencia entre agentes, ya que se supedita la metamorfosis de una mercancía a la de otra que nada tiene que ver con ella. Un agente necesita que le paguen para cancelar él sus propias deudas.

Más peligrosa será con esta modificación una falla de MMV. Si los agentes miden el valor de sus mercancías en un período y al momento del cobro efectivo esa medición no es acertada, comprometen sus pagos y por esta vía, los de otros agentes. Además, mediante MH ya se había visto que se podía demandar dinero para atesorarlo; con MMP es factible que se demande dinero simplemente porque se lo necesita para hacer frente a las deudas. Todos estos mecanismos llevan a una escasez del dinero, lo que deriva en crisis monetaria/financiera, aún sin haber sobreproducción.

Habiendo concluido el análisis de la forma abstracta de la crisis, Crotty pasa al segundo elemento, a la especificidad del capitalismo: sus relaciones de producción.

Las relaciones de producción se desarrollan conjuntamente con la "contract-credit economy" que trae la función MMP. Sin la segunda, las primeras no adquirirían la escala de producción en masa e industrial, ya que no podrían trascender fronteras de mercado. En este marco, el nexo fundamental entre la forma abstracta de crisis y lo que las efectiviza es la tasa de ganancia. Su análisis se vuelve crucial.

Según el autor, la importancia de la tasa de ganancia está en que determina la demanda presente de bienes de capital; es decir de acumulación de capital. Mientras se desenvuelve bien, genera su propio financiamiento, ya que los prestamistas elegirán invertir su dinero donde crean que se puede valorizar. Pero además, es relevante porque mientras se mantenga alta la tasa de ganancia, aumenta la confianza de los agentes en la economía y crece el apalancamiento (endeudamiento) agregado. En otras palabras, el mismo factor que posibilita la sobre-expansión, genera las condiciones para la crisis. De ahí la contradicción del capitalismo.

Crotty no ahonda en las causas por las que la tasa de ganancia tiende a la baja. Sólo nombra las más conocidas: el subconsumo, la baja de la tasa de explotación por disminución del ejército de reserva y cambios en la composición orgánica del capital (reemplazo de capital variable por capital constante).

Sin embargo, sí se aborda el mecanismo por el cual la tasa de ganancia es declinante en lo que respecta al sistema financiero. La tasa de ganancia actúa, en la etapa de maduración de la expansión, como imán para la tasa de interés. El crédito es barato (baja tasa de interés) y amplio mientras la economía se expande, lo que alimenta el boom de inversión. Pero cuando la mayoría de los agentes demanda fondos de inversión para aprovechar la alta tasa de ganancia, el interés va aumentando. Es decir, a medida que la economía se vuelve más ilíquida, el costo del dinero, como es lógico, aumenta. De esta manera, la tasa de ganancia neta de intereses (que es de la que se habla en general) va disminuyendo.

En resumen, se da la crisis cuando se conjugan los dos fenómenos: la forma abstracta de crisis presenta una economía súper-sensitiva y vulnerable al sistema de créditos y las relaciones capitalistas de producción, mediante múltiples causas, provocan una tendencia a la baja de la tasa de ganancia que imposibilita el cumplimiento de los contratos de deuda. La primera es la forma y la segunda el contenido de la crisis.

Así, finalmente, Marx distingue dos tipos de crisis. La primera es solamente una crisis monetaria/financiera, es decir escasez de medios de pago. Se puede provocar por la euforia financiera; fraude en los contratos de deuda; desmoronamientos de tipo Ponzi; etc. En definitiva, por golpes a los intermediarios financieros que retraen el acceso al crédito o aumentan considerablemente su costo. Se observa que este tipo de crisis es independiente de lo que ocurra en el círculo comercial e industrial.

En segundo término, se puede dar una crisis de sobreproducción, que viene necesariamente acompañada de una crisis monetaria/financiera. Aquí la crisis sobreviene por una devaluación de la mercancía como valor de uso, demandándose únicamente el valor de cambio (dinero). Sólo en el capitalismo puede ocurrir esto, ya que se disocia al dinero de la producción, no se lo considera equivalente de trabajo humano y posee su propia demanda. En un contexto de sobreproducción, la baja en la tasa de ganancia no le permite a los agentes obtener el ingreso que habían estimado; y se retroalimenta el alza de la tasa de interés por demandarse ahora fondos para cubrir los gastos ordinarios de los agentes, no sólo fondos de inversión.

En definitiva, como se ha dicho, lo que provoca la crisis es la conjugación de una economía súper-sensitiva al sistema de créditos y la tendencia declinante de la tasa de ganancia. Lo que determinará la duración y profundidad de la crisis serán el grado de desarrollo del primero y la velocidad y el nivel de la segunda.

Gracias por leer.

Has financial development made the world riskier? - Parte 2

En la Parte 1 de esta entrada se vio cuáles fueron las fuerzas principales impulsoras de los cambios que viene sufriendo el sistema financiero en los últimos 30 años, con la tecnología a la cabeza; cómo éstas han modificado las transacciones del mercado y los incentivos de actores nuevos y viejos; y por último las razones por las cuales argumenta el autor que no tenemos un sistema hoy en día más seguro que antes. Esto es: a pesar de haberse distribuido mucho más eficientemente el riesgo a lo ancho de la economía, por las prácticas sumamente riesgosas que se vieron obligados a adoptar los bancos a partir de la competencia de nuevas instituciones financieras.
En esta segunda parte se verá la provisión de liquidez (nexo fundamental con el sector real); se profundizará sobre los incentivos que distorsionan el normal funcionamiento del sistema y por último las respuestas de política que sugiere el autor.

Riesgo financiero y riesgo real

Hasta ahora hemos desarrollado todas cuestiones del sistema financiero pero no lo hemos vinculado con el sector real. En realidad, sería más que adecuado preguntarse si en momentos de crisis el sistema financiero podrá distribuir las pérdidas eficazmente a quienes deban soportarlas; ya que de ser así el sistema mismo no tendría mayor peligro que para sus participantes, sin afectar el sector real. La realidad dista de semejarse a dicha situación.

En momentos de crisis, canalizar las pérdidas puede ser un proceso engorroso y hasta confuso. Un mismo activo real puede respaldar más de un activo financiero, generando confusión sobre quién debe soportar la pérdida. Las bancarrotas, sin ir más lejos; ejemplifica Rajan, suelen ser demasiado prolongadas. Y todo esto sumado a la contracara misma del proceso de auge financiero, es decir aún sin llegar a la crisis: la excesiva tolerancia al riesgo puede llevar a un exceso de financiamiento de inversión real, con la potencial sobre-capacidad de la economía y el desperdicio de los recursos que allí se volcaron.

Decíamos, el elemento fundamental para permitir que las pérdidas financieras se puedan distribuir correctamente y que sirve aún para evitar llegar a dicha situación es la liquidez. Al haber liquidez los precios suelen reflejar más fielmente los fundamentals. Además, con liquidez uno sabe que le van a pagar. Por lo tanto no tiene apuro en liquidar, justamente, dicho activo, evitando el cuello de botella de la liquidación de activos en manada al mismo tiempo.

La pregunta que sobreviene, entonces, es si los agentes que históricamente proveyeron de liquidez al sistema; es decir los bancos, pueden seguir haciéndolo hoy en día.

¿Se puede seguir confiando en los proveedores de liquidez?

Para empezar, aclaremos por qué con esta serie de cambios que sufre el sistema financiero se necesita mayor liquidez que antes.

Por un lado, gracias a la democratización, la presencia de agentes no experimentados en el sistema exige mayor elasticidad debido a la menor tolerancia a indicios de desconfianza de los mismos. Segundo, al desarrollarse instrumentos financieros más complicados, la incerteza que conllevan debe ser satisfecha con un colchón de liquidez mayor. Y tercero, como se ha visto, las desviaciones de los precios de los activos financieros por fuera de los fundamentals y la presencia de riesgos de cola habilitan a sucesos eventuales de catástrofe financiera, en la que se deben distribuir correspondientemente las pérdidas.

Ahora viéndolo desde el punto de vista de los bancos, hoy en día ellos no tienen una lógica distinta a la de los IM (investment managers, corredores de instituciones financieras distintas de bancos). También son responsables por mantener ganancias y tienen incentivos a producir lo que necesiten (es decir, lo que el mercado les pida) para ello. Si el mercado pide hipotecas claramente demasiado riesgosas, el banco igualmente tendrá incentivos para producirlas ya que puede vender el riesgo y situarlo fuera de sus hojas de balance. Es decir, en todo momento los bancos se ven obligados, por competencia, a aprovechar su capacidad de creación y soporte de riesgo, aún cuando haciéndolo contribuyan a una burbuja.
Claro que cuando la burbuja explote, se encontrarán con pasivos impagables y compromisos secundarios e implícitos que surgen por el default, sumado a la posibilidad de litigio. Así y todo, el banco intentará defender su reputación de pagador, empeorando todavía más su hoja de balance.

Al momento de concluir este tema, Rajan se ocupa de advertir que hasta ahora el sistema financiero no ha sido testeado de manera convincente como para probar inmunidad a los riesgos que aquí se desarrollaron. De hecho, sugiere la posibilidad de que el sistema financiero esté endogeneizando los shocks sistémicos de largo plazo. Advierte, además, que hasta ahora no se lo ha golpeado al sistema en su flanco del mercado de crédito. Sólo en el mercado de capitales (la bolsa). En el primer caso las consecuencias podrían ser mucho peores.
Verdaderamente, es notable cómo el paper fue escrito en 2005 y predice varios costados de la crisis de 2008, acertando sector golpeado, instrumentos, prácticas y consecuencias.

Antes de pasar al último tema, los instrumentos para evitar o revertir esta naturaleza que el sistema está tomando, Rajan plantea una pregunta que parece lógicamente anterior. Si es tan claro que estas prácticas van a perjudicar al inversor, ¿por qué este no intenta restringir al IM, como por ejemplo atando su compensación a más largo plazo, u obligándolos a mantener cierto nivel de liquidez? Bueno, primero habría que ver si pueden y quieren hacerlo.

¿Tienen los inversores la habilidad y el incentivo para restringir a sus IM?

La respuesta es que no. Ni lo uno ni lo otro. No tienen los incentivos porque un inversor que está en cierto fondo se beneficia cuando otro inversor entra, ya que los costos medios disminuyen, como en cualquier economía de escala. Esto aún dando por obvio que con esta estrategia de alto riesgo en corto plazo se obtienen importantes beneficios. El problema sería, entonces, cuándo retirar la plata para no ser perjudicado por el shock, algo que no aborda el paper y que de cualquier manera no tendría mucho sentido práctico preguntarse, pues de saberlo todos los agenes sería evitable el shock.
Tampoco se tiene la habilidad para restringirlos, por dos razones. Si así el inversor lo quisiera hacer, el IM se podría amparar en el comportamiento en manada culpando al sistema del shock. De hecho para eso se usa esa práctica distorsiva. Y además, aclara Rajan, tampoco los inversores tienen esa fortaleza de negociación para hacerlo.

Respuestas monetarias y regulatorias

Se concluye entonces que alguna acción es necesario tomar para evitar esta endogeneización de shocks de largo plazo e incentivos a tomas excesivas de riesgo.

Rajan tira algunas líneas por el lado monetario. Primero, que los costos en el sistema financiero de un ajuste (hacia arriba o hacia abajo) en la tasa de interés deberían ser considerado en el análisis costo-beneficio de la FED a la hora de aplicarlo. Por supuesto sin caer en la predictibilidad absoluta porque no tendría efectos la política.
Segundo, la importancia de destacar la distorsión en los incentivos que generan las persistentes bajas tasas de interés. Dado que las mismas se utilizan generalmente en el caso de deflación, prefiriéndolas por sobre la última, es igualmente necesario buscar la manera de no llegar a esa situación, de enorme perjuicio para la economía real. Este es un asunto largamente desarrollado por otros autores, como Leijonhuvud ejemplificando con la FED y sus bajas tasas de interés por un excesivo largo tiempo, luego del boom de las puntocom. El problema es siempre cómo discernir cuándo fue suficiente y elevar nuevamente las tasas, si la economía no se repone.
Un tercer factor a tener en cuenta para evitarse una crisis es el monitoreo constante de la liquidez agregada. Ahí donde falte liquidez se deberá actuar rápido para reponerla, siempre cuidando la credibilidad del banco central para que el sector privado no se aproveche de la asistencia; esto último solucionable aplicando penalizaciones por ejemplo.

Por el costado regulatorio, se propone la supervisión. Las preguntas que siguen son a quiénes se debería supervisar y con qué instrumentos hacerlo.

El autor argumenta que deben caer bajo la lupa todas las grandes instituciones en el núcleo del sistema financiero. No especifica mucho más; sin embargo sí aborda el caso ejemplificador de los fondos de inversión sofisticados y de grandes inversores. ¿Por qué protegerlos? Bueno, en realidad no debería haber una razón microeconómica para evitar que este tipo de inversores pierda su plata como más le plazca. Y no la hay. Pero sí es deseable hacerlo macroeconómicamente, ya que estos actores también pueden actuar en manada con un activo, formando su precio por fuera de los fundamentals; y luego necesitar una gran cantidad de liquidez si esa burbuja de sobre-precio explota.
Aquí se ve y se explica concretamente por qué los precios correctos y la liquidez son un bien público, el cual ningún privado tendrá incentivos a proveer. De ahí la necesidad de regulación.

Instrumentos de supervisión

1) Supervisión simple: Una primera vía es supervisar a las instituciones financieras con su cooperación. Para los bancos, bastaría con restringir creaciones de activos donde se sospeche la formación de una burbuja. Por ejemplo, disminuyendo el ratio loan-to-value. Esto es, que el banco financie un menor porcentaje del valor de compra de un activo real para el que un cliente pide un préstamo.
Para el caso de otras instituciones con estrategias dinámicas de mantenimiento de cartera, no basta con la información sobre la posición de los activos que posee, dado que probablemente no se los quedará hasta cobrar. Para el caso de otro tipo de fondos, se necesitaría saber todas las posiciones de sus activos y la estrategia dinámica que seguirá el fondo. Y así y todo mucho sentido no tendrá, dado que las circunstancias, como el precio de alguno de esos activos (muchos más volátiles que los de un banco) pueden cambiar.
Se propone, en cambio, pedirle a esos fondos reportes sobre la sensibilidad de sus carteras a cambios macro, correlación de sus activos con otros, o mismo los modelos de riesgo que utilizan.

2) Capital: En este tipo de supervisión Rajan no cree mucho. Se parte de la idea de que un requisito de capital mínimo debería evolucionar procíclicamente. Es decir, aumentar cuando el activo al que se refiere aumenta de precio. El objetivo es restringir el endeudamiento agregado: sólo podrán participar de tal tipo de activos aquellos que demuestren un nivel de liquiez superior al fijado. Sin embargo, aunque el endeudamiento agregado quizá baje, es muy probable que ahora sea más concentrado, entre las instituciones que pueden convocar capital adicional más barato, que serán obviamente las mismas cuya cartera se habrá visto beneficiada en el último tiempo por el aumento de precio del activo que se quiere controlar. Esto se torna más inútil todavía si el activo en cuestión puede ser vendido a instituciones por fuera del universo supervisado.

Sumado a esa cuestión, la verdad es que este tipo de restricciones tampoco tendría efectos precautorios sobre los riesgos de cola, que son en particular los que se quieren evitar. Y además de ello, tampoco significan una mejora en la liquidez en cierto momento en el tiempo, sino en la solvencia de las instituciones. Es decir, nada garantiza que cuenten con el capital adicional cuando lo vayan a necesitar.

3) Incentivos: Este tipo de supervisión es la más efectiva, a los ojos del autor. Se debe lograr que los IM internalicen los riesgos que toman y que no actúen de una manera miope. O, mejor dicho, se debe lograr que los IM tengan los incentivos correctos para querer actuar de esa manera.

Una manera posible es obligando a los IM a que inviertan una parte de la compensación que ganan en los activos que gerencian. Se propone que no salga de la riqueza personal sino del sueldo para que eso no actúe como barrera de entrada a la actividad. Y esta regulación tendría la particularidad contracíclica de desincentivar a los IM a tomar más riesgo del que venían tomando cuanto más altos sean sus ingresos, dado que verá comprometida cada vez más su plata propia. Es decir, si se decide por correr un alto riesgo y se reciben grandes retornos por eso, cuanto más se siga esta práctica más desincentivada se verá.

¿Se podrá volver demasiado audaz el IM y jugar riesgosamente al alza del precio, ahora que su fortuna propia se vería beneficiada si eso pasa? Después de todo, en caso de perder pierde sólo una parte. Bueno, para desincentivar esa práctica hay otra regulación. Es retenerle la paga al IM por varios años, para dar incentivos a inversiones de largo plazo (se podría decir, un porcentaje de la duration del activo en cuestión). A largo plazo es bastante más difícil manipular un precio, así como la contabilidad (y también vaciar de reservas un fondo sin que nada pase), en caso de que el IM quiera engañar al inversor.

Finalmente, el autor cierra su exposición aclarando que no es su intención proponer una batería acabada de medidas o un sistema de regulación, sino que simplemente propone algunas maneras de evitar un fenómeno del cual quiere instalar el debate: hoy en día se está tomando más riesgo del que el sistema probablemente pueda soportar; y se están naturalizando las razones por las que ello ocurre, sin que nadie haga algo para evitarlo. En particular, Rajan sugiere que las vías “auto-regulatorias” por medio de los incentivos serían considerablemente más eficientes que las costosas maniobras de política económica o las imposiciones mínimas de capital.

Así termina la reseña de hoy. Muchas gracias por leer y hasta la próxima.

Has financial development made the world riskier? - Parte 1

Nos convoca hoy un paper de Raghuram Rajan, un indio que fue economista jefe del FMI varios años, hasta dejar el cargo antes de la crisis sub-prime. Resulta que este paper lleva por nombre el título de la presente entrada. Trata justamente del cambio que ha sufrido el sistema financiero, en cuyo eje se sitúa la aparición de nuevos actores y nuevas transacciones financieras y la consiguiente modificación de la práctica de los que siempre fueron actores en este campo por excelencia: los bancos. Éstos deberían ahora abandonar sus prácticas clásicas de bajo riesgo por la competencia que les surge en este área; y deben para eso incursionar en contratos e instrumentos que generan un riesgo mucho mayor. El eje pasa por si éste es un riesgo tan alto que el sistema no lo puede soportar, qué causas llevaron a esa situación; qué consecuencias tiene eso y qué se puede hacer para revertirlo.

El paper data del año 2005 y es un pilar a la hora de estudiar la crisis hipotecaria de 2008, al punto de predecir varios de sus principales puntos.
En esta primera parte se verá un pantallazo general; un detalle de las fuerzas que impulsan este cambio; qué aspectos del sistema se han modificado y por último un estudio sobre si estas fuerzas de cambio hacen más o menos seguro al sistema.
En la segunda entrega se estudiará el vínculo del sistema financiero con el sector real; los nuevos actores que aparecen y los cambios de roles que eso suscita y finalmente las respuestas de política que se sugieren.

Introducción

Rajan comienza por aclarar brevemente que el sistema tal cual se encontraba antes de arrancar la serie de modificaciones (principalmente tecnológicas) que sobrevinieron en los últimos 30 años, si bien tenía un riesgo de explosión mucho menor, era infinitamente menos eficiente que el que tenemos hoy.
El autor utiliza el concepto de "brazo largo" para referirse al cambio tecnológico que permitió las ventajas más visibles del sistema: la participación geográficamente mucho más amplia y el más eficiente reparto del riesgo que eso conlleva. En finanzas cuantos más sean los que soportan el riesgo, más confiable es el sistema, no importa si uno ni siquiera conoce al tipo con el que comparte el riesgo de cierto activo financiero.
La revolución sistémica que experimenta el sector debido a las fuerzas que se desarrollan en el siguiente punto le permitió además varias otras ventajas: reducción de los costos de transacciones, expandir el acceso al capital y abrir un poco el abanico de actores con voz y voto en el sector. Eso llevó a condiciones mucho más propicias para el desarrollo naural del mismo sistema, como ser: pedir prestado a tasas más bajas que en cualquier otra época y tener la posibilidad de invertir en un activo que tuviera prácticamente cualquier nivel de riesgo-beneficio que a uno se le ocurriera.

Fuerzas de cambio

1) Tecnología: Es justamente la que posibilitó el alargamiento del brazo y redujo costos, democratizando el acceso al sistema financiero.

2) Desregulación y cambios institucionales: ambos impulsados por la tecnología. En los años ´70 Estados Unidos, cuenta el autor, tenía leyes anti-competencia de bancos. Esto era porque si no había competencia no había elección del consumidor y el banco podía ser beneficioso para sí mismo y para las arcas de cada estado, aún siendo bastante ineficiente, gracias a su poder de mercado. La principal restricción de este tipo de leyes era la inhabilitación a bancos propios a abrir sucursales en otros estados y la ausencia, asimismo, de sucursales en el estado propio de bancos de otros estados.
El problema fue que cuando no fue más necesario tener una sucursal para pactar contratos financieros (simples o complejos) con consumidores de otros estados, ya no había más incentivos a mantener dichas restricciones. El político que lo hacía, simplemente perdía. A su banco estatal se lo devoraba la competencia. Así fue que se eliminaron las restricciones a abrir sucursales.
Al mismo tiempo, siendo tan fácil ofrecer ciertos contratos muy simples y de bajo riesgo tanto a prestamistas como a deudores, proliferaron las instituciones que a ello se podían dedicar, relegando en esa actividad a los bancos por crearle demasiada competencia. Así que estos últimos salieron a captar clientes no convencionales o a venderle productos no convencionales a clientes que ya tenían. Y los nuevos productos, si requerían un nivel de beneficio mayor, no podían sino acarrear un riesgo también mayor.

Acá el autor se ocupa de aclarar nuevamente que esta serie de fenómenos tuvieron su lado positivo que no hay que descuidar, como la masificación del crédito, reducción de costos y mayor crecimiento del PIB. Pero a continuación se dedica a observar cómo este mismo desarrollo cambió la naturaleza de las interacciones en el sector financiero.

Cómo cambiaron las transacciones financieras

1) Desintermediación: Se da un proceso de "commoditización" de las transacciones financieras. Es decir, una estandarización que no venían teniendo. Las mismas ya no se asientan sobre una relación de confianza entre banco-cliente, sino que se hacen masivamente y para ello, por supuesto, requieren esa estandarización.
Además, la disponibilidad inmediata de información confiable por parte de bancos y también de clientes tuvo su doble partida: por un lado desincentivó a los tomadores de créditos de defaultear seguido, pues se estarían restringiendo crédito futuro. Por el otro, incentivó a las instituciones financieras a que a medida que crecieran, no jugaran al límite con prácticas demasiado riesgosas o hasta inéticas, ya que la prensa las estaría escrutando constantemente y cuanta mayor imagen tuvieran, más confianza se les iba a depositar.

Parte de este mismo fenómeno fue el actor probablemente central de la crisis del 2008: los CDOs (Collateralized-Debt Obligations). Estos "paquetitos de deuda" (como han sido descriptos didácticamente) nacieron como parte de este proceso y con la característica adicional de llevar al máximo de la economía el aprovechamiento tanto de la creación de riesgo como del soporte del mismo, siendo por primera vez estos dos sujetos distintos en la transacción financiera. El banco (en concordancia con lo expuesto hasta acá, de escarbar en nichos de mayor riesgo que lo que venía manejando) creaba el riesgo a partir de la hipoteca de un tomador de un crédito hipotecario. Y los que soportaban el riesgo de esa hipoteca eran otros inversores (por todas partes del mundo) que compraban estos CDOs, que eran por supuesto los que recibían los beneficios mientras el sistema no volara por el aire.

2) Integración de los mercados: Esta es simplemente otra cara del fenómeno globalizante que sufren todos los sectores. No tenía por qué (sería lo más raro, de hecho) el financiero ser una excepción. Rajan destaca que ha disminuido considerablemente (de 0,6 a 0,4) el coeficiente de correlación entre los ahorros de una región (v.g. un país) y su inversión. Esto es: se ha pasado a depender mucho más de la liquidez global que de la local. Algo a todas luces visible, de cualquier manera.
Una pregunta que yo me planteo al leer esto y que excede y desborda absolutamente este trabajo, es si eventualmente la paridad de intereses descubierta (patrón de equilibrio que supone implícito el autor al hablar de liquidez global) irá a desplazar a la productividad relativa de un país como árbitro determinador a largo plazo de la tasa de interés y el tipo de cambio, además de hacerlo en el corto plazo, como está convenido (en mayor o menor medida) hoy en día.

3) Rol de los bancos: Se está dando, decimos, un proceso de reintermediación. Los corredores de bancos comparten ahora esa práctica con los corredores de todas las nuevas instituciones financieras que aparecen: los investment managers (en adelante, IM). Y surge acá una pregunta. ¿Por qué los bancos ofrecen tasa pasiva (pagar por depósitos) tan líquidamente cuando sus activos, decimos, son cada vez más ilíquidos (más riesgosos, con mayor tasa de retorno)? ¿No sería más lógico que al hacerse cargo las nuevas instituciones como fondos de pensión, mutuales, etc. de las transacciones de menor riesgo y mayor liquidez, también se hagan cargo de usar esa liquidez para atraer y pagarle a depositantes? Bueno, la respuesta que encuentra el autor es que esto no ha cambiado debido a la credibilidad a lo largo de los años que adquiere un banco. Esto hace que el mismo tenga altos incentivos a no jugar más allá de donde puede y asegurarse su credibilidad, que es su base para atraer liquidez para luego poder proveerla.

Así las cosas, el banco se fue deslindando de ciertos riesgos, como el de atarse a una tasa de interés y que luego llegue a subir; o el mismo riesgo de default. Tanto esa actividad como la de financiar contratos de muy bajo riesgo se las fue pasando a otras instituciones con hojas de balance mucho más transparentes que las suyas y costos de oportunidad también más bajos. Sin embargo, se hace hincapié nuevamente en la tesis central a lo largo del trabajo, que es que a pesar de estos procesos y el desarrollo financiero, el sistema no parece menos riesgoso ahora que antes, sino que se han creado otros riesgos que gestionan los bancos, en los que tienen ventajas comparativas por sobre el resto por su capacidad de soportarlo. Y ese riesgo es ahora mucho más eficientemente distribuido a lo ancho de la economía de la mano de la democratización del sistema, circunstancia absolutamente necesaria para su desarrollo.

¿Es más seguro hoy el sistema financiero?

1) Mayor demanda en los mercados: En este aspecto el fenómeno es bastante simple. La mayoría de los mercados financieros pueden proveer confianza a algunos participantes todo el tiempo, o a todos los participantes una parte del tiempo. El asunto es, en momentos de crisis, si se puede reemplazar a los agentes a los que uno no puede proveer confianza por otros a los que sí. Esta pregunta es menos estúpida de lo que parece, porque hace foco en los inversores no experimentados, que tienen simplemente menos tolerancia a un funcionamiento que les es ajeno. Ante la menor desconfianza se retiran del mercado. El tema es que justamente este tipo de inversores significa tal porción del mercado que cuando ellos pierden la confianza, esa cantidad de transacciones (con su cantidad de capital) que uno tiene que sustituir se hacen inabarcables.

2) Incentivos que tornan más riesgoso el mercado: este es el punto que Rajan cree más importante. Los incentivos de los managers de los bancos han cambiado; dado que como dijimos aparecieron los IM. Esto no es malo per se, pero algunos de los nuevos incentivos pueden ser perversos y distorsionar la práctica leal en los mercados.

La performance de los IM se pueden medir en lo que se llama el "Jensen´s alpha", una medida relativamente simple que toma los retornos obtenidos por sobre la tasa de interés libre de riesgo, dividido por cada unidad de riesgo tomado. Es decir, cuánto retorno está obteniendo nuestro IM que proviene de su intermediación (por eso por encima de esa tasa) y ese numerito se lo compara con lo que estén obteniendo otros IM en el mercado con activos financieros parecidos y estrategias (mucha/poca aversión al riesgo) parecidas también.

El asunto es el siguiente: lógicamente, lo que le va a importar al IM es su compensación (su sueldo). Y es también lógico que cuanto más retornos le reporte al inversor (quien pone la plata), más compensación reciba él. Ahora, además de esta relación directa (a más retorno, mayor compensación) también se tiene que cuantos más activos gerencie el IM, más retornos va a traer y por lo tanto más va a cobrar. Y por supuesto, la mejor manera de tener más activos es que el inversor se los confíe, algo que ocurrirá sólo si él ve que el IM está teniendo una buena performance. Esta superposición de efectos, dice Rajan, hace que la curva de retornos para el IM sea convexa. Esto es: mucho beneficio si los retornos suben (porque se beneficia por doble partida) y un retiro de fondos relativamente mucho menor si le va mal, que al IM no afectará tanto. Concretamente, esto es un incentivo clarísimo a salir a tomar mucho riesgo.

Todo esto sumado además a los incentivos a engañar al inversor si éste tomará decisiones en base a un control de su performance. Por ejemplo: tomar riesgo con un activo financiero que no esté en la canasta de comparación con el resto de los IMs, de manera que se vean los retornos (si los hay) pero no el riesgo. Aún en caso de elegir activos financieros muy comunes, otra forma de engaño es actuando en manada: si todos van con el mismo activo ninguno se desempeñará mejor ni peor que el resto.

3) "Tail risk" escondido: El riesgo de cola (tail risk) se llama así por la cola del gráfico en una distribución normal de probabilidad. Allí la probabilidad es muy baja. Este tipo de riesgos tienen justamente una muy baja probabilidad de estallar, pero cuando lo hacen, se desatan muy severas consecuencias. El resto del tiempo (que es la mayoría), sin embargo, reportan un retorno aceptable. Este es el tipo de riesgo más común que crean los bancos, para sus nuevas transacciones. Efectivamente, así fueron los seguros contra el default de los CDOs que representaron un importante componente de la crisis de 2008. Las aseguradoras recibieron primas cada mes por asegurar contra el no-pago de esos paquetitos de deuda durante bastante tiempo. Hasta que un día ese activo explotó y ahí, cuando más necesitaban los asegurados los servicios de las aseguradoras, no se podía afrontar tamaña deuda. De esa manera quebró AIG por ejemplo, antes de que la FED la rescatara en Diciembre de 2008.

Sin embargo, se ve así que este tipo de sucesos no podrían figurar en el cálculo del “Jensen’s alpha” de un IM. Para eso se requeriría monitorear un plazo demasiado largo, muy por encima del horizonte de incentivos tanto del inversor como del IM. Es por eso que los IM tienen tanto incentivo a tomar, de cualquier manera, esta clase de riesgos.

4) Comportamiento en manada: Como se mencionó, este tipo de comportamiento puede ser otro factor de distorsión. La idea central pasa por los pocos incentivos que tiene un IM a “ir contra la corriente”, es decir no invertir en un activo financiero en el que la mayoría de sus colegas invierten. Aunque el precio de este activo esté, lo que se dice, “alejado de los fundamentals” (con un precio injustificado por causas reales), se necesitaría a un IM muy valiente representando a un inversor muy paciente para hacer tal cosa. En caso que se decida ir a favor de la corriente e invertir allí; y efectivamente ese activo explote, el IM estará resguardado porque va a haberse desempeñado tan mal como el resto. Y mientras no invierta allí, se estará perdiendo los retornos (aunque más no fueren momentáneos) que reporta dicho activo, disminuyendo su “Jensen’s alpha” a los ojos de su inversor. En resumen, altísimos incentivos a alimentar una burbuja cuya explosión no es a ellos a quienes más afecta.

Decimos entonces: la combinación de 3) y 4) generan un riesgo latente no desestimable. Pero para darle el componente sumamente volátil falta un fenómeno más, que es el que sigue.

5) Bajas tasas de interés: Rajan argumenta que las persistentes bajas tasas de interés son un factor más de proclicidad de alto riesgo.

Primero, porque una institución financiera que tenga pasivos en tasa fija, si de un momento al otro la FED baja la tasa, deberá salir a tomar más riesgo para obtener los beneficios que venía teniendo y de esa manera afrontar sus deudas. Si la FED no bajara la tasa; es decir, la tasa libre de riesgo se mantuviera alta, no se tendría que salir en busca de (o crear) riesgo, pues ser conservador bastaría para hacer frente a los compromisos de pago.

Segundo, se da una lógica parecida pero para un IM de alguna otra institución. Si él cobra su compensación sólo si sobrepasa un mínimo de retornos para el inversor, cuanto más alta esté la tasa libre de riesgo menos incentivo tendrá a salir a buscarlo porque probablemente llegue a cobrar igual. Con una tasa de interés baja, deberá salir a buscar transacciones riesgosas para tener posibilidad de cobrar.

Nótese que en ambos casos existe la posibilidad de que (en el caso 1) no se pueda hacer frente a las deudas o (en el caso 2) no se llegue a cobrar, aún con una estrategia menos aversa al riesgo. Es decir, algo absolutamente obvio, existe la posibilidad de que la apuesta resulte mal. He ahí el riesgo. Sin embargo, ninguno de los dos agentes tendrá en cuenta esta situación como factor disuasorio para no generar el riesgo, pues para ellos sería lo mismo no generarlo que generarlo y que resulte mal. En este caso, es muy claro cómo no funciona el desincentivo a generar riesgos en el sistema.

Vale aclarar que Rajan trata en el paper sólo aspectos del sistema financiero y los efectos que en él tienen las bajas/altas tasas de interés, pero por supuesto las autoridades monetarias tienen más de un sector en la cabeza a la hora de decidir el nivel de una tasa de interés. A este tema se volverá sobre el final, en la Parte 2.
Aquí concluye la Parte 1, muchas gracias por leer y los invito a visitar la continuación.

Wicksell, Hayek, Keynes, Friedman: Whom should we follow?

Un poco de economía para este alicaído blog. Llegó a mis manos virtuales un paper de Axel Leijonhufvud hace unas semanas, que recién ahora pude terminar de leer tranquilo, darle una lectura integral y captar la idea del tipo.

El paper es sobre una charla en Marzo de 2009, en la que habla sobre la reciente crisis hipotecaria en E.U. y lo que tienen para decirnos al respecto los grandes economistas ya clásicos. La charla lleva el título del presente post. Sin embargo, el mismo autor hace un mea culpa en una parte y aclara que, para ser justos, debería haber incluido a Minsky en el título también, ya que toma un poco de él y hasta le dedica algunos párrafos.

Wicksell

Wicksell fue de los primeros en armar un modelo integral con equilibrios estocásticos o dinámicos. Es decir un modelo que "no tiende siempre al equilibrio". (siempre hablando respecto del precio). Pero sí creía que mediante política del Banco Central, podría haber siempre una tasa de interés natural que dejara fijo el precio. Ni inflación, ni deflación (bastante menos común). Lo que se llama inflation targeting.

Los múltiples equilibrios de Wicksell se daban porque el tipo se preguntaba qué podía pasar si en el límite los cocientes "monedas de oro respecto de billetes en papel" y "reservas de oro del Central respecto del circulante en poder del público" tendían ambos a cero. Su respuesta, dice Leijonhufvud, fue el modelo puro de crédito. Es decir, una moneda cuasi-no respaldada por nada.
Lo curioso es que el tipo se preguntaba esto cuando era MUY lejano que pasara, cuando los gobiernos tenían los monopolios de emisión de dinero y los derivados financieros casi ni existían. Hoy en día es mucho más útil el modelo de Wicksell porque estamos bastante más cerca del modelo de economía de puro crédito.

Entonces bien, Wicksell nos enseñó la inflation targeting. So, should we follow Wicksell? Not so fast... Leijonhufvud pone de ejemplo la salida de E.U. de la crisis de las ".com". En los años que siguieron a la explosión de las ".com", la FED fijó unas tasas de interés "X" que supuestamente hicieron que el nivel de precios no se moviera, o por lo menos así lo entendió la FED. Pero esto no fue así, sino que la tasa de interés permaneció inmóvil bastante baja (para salir de la crisis) sin que se moviera tampoco el nivel de precios, pero éste último estaba fijo porque el resto del mundo devaluaba gradualmente su tipo de cambio para mantenerse competitivo respecto de E.U. y sostener cada uno su superávit comercial.
Así, dice Leijonhufvud, la FED mantuvo tasas de interés demasiado bajas por muchos años, que provocaron luego la inflación en activos y el deterioro de las condiciones de calificación para un crédito, ambos factores determinantes para que se diera la crisis sub-prime.

Hayek vs Friedman

Estos dos economistas, sigue Axel, dicen haberse inspirado en Wicksell. La diferencia que se marca en el paper es que, tanto para Wicksell como para Friedman, los efectos de la política monetaria sobre los precios relativos y la asignación de recursos sería siempre transitoria, lo que ambos buscaban era una teoría sobre el control del nivel de precios. Sin embargo, Hayek (al igual que varios otros) centraba su teoría en el ciclo comercial, es decir pensaba desde la asignación de recursos.

Friedman, decíamos, toma la "tasa de interés natural" de Wicksell y la asimila a lo que para él sería la tasa de interés que se fije en el mercado financiero y se corresponda con la NAIRU (Non accelerating Inflation Rate of Unemployment) en el mercado de empleo. Es decir, también para Milton, existe una tasa de interés "natural" (más bien "estructural") que inmoviliza el nivel de precios y se corresponde con un nivel de desempleo dado. La diferencia, en realidad, está en que a esta altura se está de acuerdo que el nivel de precios se determina en el mercado de empleo, no en el de bienes. Por eso la aparición del factor empleo (que no introduce por primera vez Friedman) y no ya solamente la relación causal "tasa de interés - precio".

Vienna vs. Chicago

¿Qué sigue? A continuación, el autor explica un poco la teoría austríaca y qué tiene para enseñarnos.

Es importante arrancar entendiendo que para Hayek (exponente austríaco) efectivamente se tiende al equilibrio. Éste se alcanzará intertemporalmente, es decir se puede tardar unos años en que se ajusten la demanda doméstica por un lado y las estructuras de tiempo de la inversión en capital físico por otro, pero a eso se llega. Y se llega mediante el mercado, esto es lo importante. Para Hayek puede ocurrir que la tasa de interés nocivamente baja genere inflación y distorsiones en los incentivos a invertir, pero el mercado mismo derivará en un "bust" (ver "Boom and Bust"), un final que siempre resulta en colapso financiero. Y en el medio no hay nada que el gobierno pueda hacer para evitarlo ni alivianarlo, porque sólo generará más distorsiones. Lo que marca este colapso es un mercado sobre-regulado que confunde asignación de recursos, por lo tanto meter más mano sería seguir mal-asignando (Hayek habla de "malinvestment" durante el boom) y retrasar (solamente retrasar, pero más perjudicialmente) el quiebre.

Está claro que para esta escuela nunca es importante el malestar social que se genere porque la flexibilidad de salarios y el mercado decidan que mi salario va a ser bajísimo, o que ni siquiera llegue a tener empleo, ya que tendrán empleo tantas (y ciertas) personas como la economía permita. Leijonhufvud no deja de marcarlo.

Keynes

Leijonhufvud empieza Keynes aclarando que en realidad cómo se llegó a la crisis hipotecaria de E.U. tiene bastante poco que ver con lo que nos pueda decir Keynes de la generación de crisis. Pero sí el Lord nos puede enseñar bastante sobre equilibrio de mercados interdependientes y temas afines.

Para empezar, si el mercado fallaba en coordinar el ahorro con la inversión en un nivel de producto dado, la flexibilidad de salarios no nos llevaría al "pleno empleo". Ni ahora, ni en ningún momento. Esa es una diferencia vital con Friedman, cuya curva de Phillips vertical aseguraba, según él, la consecución de este objetivo.

Y segundo, que se pueden dar "fallas de demanda efectiva", es decir que no se esté consumiendo todo lo que se produce. La famosa refutación de la ley de Say. Esto, en situaciones normales, no produciría tantos problemas; después de todo fallas de coordinación hay en todas partes y en todo momento. El tema es que cuando se está saliendo de una crisis y hay trampa de liquidez, el efecto se potencia, dejando ociosa gran parte de la economía.

Minsky

Hyman Minsky tiene la gran particularidad de ver el modelo capitalista eternamente inestable debido a su sistema financiero. Tanto en Keynes como en Hayek, uno aprende que el sistema financiero puede amplificar efectos, pero siempre supeditado a los fenómenos que haya generado la economía real. Para Minsky, no. "La estabilidad lleva el germen de la inestabilidad", resume bien Leijonhufvud (con una idea bastante marxista).

El modelo de Minsky se aborda atendiendo los 3 principales agentes puros que él proponía: deudores libres (Hedge), especulativos y de tipo Ponzi. Los del primer tipo podían pagar sus deudas sin pasar sobresaltos gracias al cashflow que tenían. Los segundos pueden pagar parte de su deuda, pero lo que no pueden pagar necesitan refinanciarlo periódicamente. Y los de tercer tipo llevan el nombre en homenaje al esquema Ponzi de cashflow. Ponzi había sido un estafador por los años ´20 que le pagaba los (altísimos e inusuales) retornos a sus inversores con plata proveniente de futuras inversiones. De eso se trata el esquema Ponzi, destinado a cortarse en algún momento por necesitar siempre agrandar su volumen de inversiones. Este tipo de deudores sólo pueden seguir renegociando su deuda (sólo a eso pueden llegar) si sus activos van aumentando sus rendimientos. De lo contrario, se desploma su esquema y no pueden seguir pidiendo prestado para pagar lo que debían.

Minsky ve en la estabilidad (Hedge) la oportunidad para transformarse en especulativos y luego pasar a Ponzi. Por eso para él el sistema era siempre frágil.
Es en este sentido que Minsky sirve para entender por qué se llegó a la crisis hipotecaria en E.U.: los obligaciones de deuda iban creciendo globalmente período a período, sólo bajo la confianza que los paquetes de hipotecas que se obtenían se valorizarían y serían cobrados o vendidos.
Esta explicación, junto con la idea austríaca de tasas de interés demasiado bajas ya desarrollada, dice Leijonhufvud, conforman la base de la explicación de la crisis sub-prime.

Leverage dynamics

El autor pasa a explicar, luego, la dinámica de financiamiento de una sociedad. Qué pasa cuando está sobre-financiada y las maneras de solucionarlo.

Se empieza afirmando que el nivel de endeudamiento de varias entidades financieras juntas hace que esa economía tenga un alto riesgo de inestabilidad. Que muchas personas estén endeudadas quiere decir que hay muchas otras personas buscando una ganancia especulativa, más de las que el sistema (aún a la larga) puede dar. Por eso cuando a raíz de una crisis, como es el caso, una entidad se declara incobrable, las pérdidas también son millonarias. ¿Cómo se puede solucionar este tema?

Una primera solución es haciéndose de capital fresco. El asunto es quién te va a prestar capital para cubrir pérdidas (multimillonarias) que generó el directorio vigente de una empresa/banco. Por eso la evidencia dice que la única salida de este tipo es si proviene de un gobierno. Los famosos rescates millonarios a los bancos, que a pesar de su impopularidad siempre se terminan haciendo por resultar más perjudicial todavía que el banco no pueda hacer frente a sus deudas.

Una segunda vía es, lógicamente, vender activos para hacerse de ese capital. ¿Acá el problema cuál es? Que todos los bancos están intentando vender un mismo tipo de bien, los paquetitos hipotecarios, que además no tenían ya ninguna credibilidad. Así que el precio del bien baja, incluso hasta llevar a su deuda a representar un mayor porcentaje de su patrimonio neto, que se vio disminuido por la baja en los activos que tiene el banco. De ese círculo vicioso es que el gobierno de E.U., particularmente, estuvo intentando salvar durante varios meses a numerosos bancos.

Y una tercera alternativa es, también lógicamente, tratar de que egrese menos de lo que ingrese, de manera que tenga un remanente para pagar deuda. Pero acá el que sale dañado es el consumo y el intercambio comercial. Si muchos bancos a la vez operaran de esta manera, no habría crédito posible, ni para consumo ni para ninguna otra actividad. Se paralizaría bastante la economía. Pero además, si operaran de la misma manera los agentes no-financieros; es decir si todo el resto ahorráramos más de lo gastamos, por la Paradoja del Ahorro de Keynes en realidad acabaríamos ahorrando menos en cantidad (aunque más en porcentaje de nuestro sueldo, pero que ha sido reducido por frenarse la economía debido a nuestro ahorro). Y cuando esto ocurre también se paraliza la economía desde el otro lado, haciendo imposible que, ni el banco ni ningún deudor, tenga más posibilidades en un futuro de pagar su deuda.

La solución no pasó exclusivamente por una de estas tres vías, sino que se nutrió de todas ellas.

Keynes again

Y claro, ahora vuelve Keynes a la carga a avisar que si el precio de esos paquetes de hipotecas baja, también lo hará la producción de casas en general, empujando hacia abajo también la industria de producción de bienes de capital y el empleo en estas dos ramas juntas, por cierto bastante considerable.

Y a los que calificaron para la hipoteca, es decir los deudores en un principio, como obviamente no le bastará presentarse incobrables, no les quedará otra opción que gastar menos (bastante menos) de lo que les ingresa, porque a ellos nadie va a ir a rescatarlos ni tampoco tienen activos que vender.

¿Qué escenario se presenta, entonces? Una baja en inversión (en este caso, mayoritariamente inmuebles) y un alza en el intento de ahorro de economías domésticas. Un claro escenario keynesiano. Entonces... se pregunta Leijonhufvud, ¿Keynes sí podría explicar parte de esta crisis? Bueno, en el aspecto desarrollado, ya a la altura de la crisis desencadenada sí, pero de lo que omite hablar Keynes es de los balances, principalmente de los bancos. "And this is a balance sheet recession", sentencia el autor. En este aspecto yo personalmente no veo como un problema tan grave que Keynes no haya presentado el problema de esta manera, si no se trata de visiones contradictorias, o una omisión central. Más bien lo que el Lord plantea tranquilamente podría llevar a las conclusiones que desarrolla Leijonhufvud, pero este último prefiere marcar la falta, en la teoría de Keynes, del rol central de los balances de las instituciones financieras como un tema a revisar sistemáticamente. Después de todo, de no haber tenido problemas con sus balances, no había crisis, ni rescate, ni nada.

Así concluye Leijonhufvud su análisis de la crisis hipotecaria estadounidense. Advierte que es un fenómeno muy inestable y peligroso y que el mercado no ajustará sólo. En mis palabras y para terminar: las causas de la crisis vinieron por el lado austríaco-liberal Minskyiano; y las soluciones (como siempre...) fueron bastante keynesianas.

Muchas gracias por leer.

Primer ensayo sobre la política

Me trae hoy a la pluma digital una nueva reflexión del sagaz e inteligentísimo José Pablo Feinmann, en el libro ya citado: "Peronismo, Filosofía política de una persistencia argentina".

El libro está lleno de pasajes muy actuales. De primera, apenas uno lo va leyendo piensa "a este libro le sobra la mitad del ídem". Es que José Pablo tiene una manera bastante particular de escribir, que es aggiornando toda su no-continuidad histórica con el para-relato que él crea pertinente. Y la verdad es que tiene un sentido de pertinencia bastante amplio...

Así, José nos tira sus 68 años encima, uno a uno, en cada pedacito de contexto que va agregando. Cuando nos cuenta la historia del peronismo, no la divide en períodos, no es lineal. De ahí lo de la "no-continuidad histórica". Si se quiere, la continuidad es diacrónica. Más desarrollando aspecto por aspecto, que con voluntad de totalizar, como le gustaría decir a él, tan sartreano.
El libro es un gran, gran relato. Paradójicamente, intenta abordar en su totalidad un aspecto conocidamente tan conflictivo, confuso y enmarañado como el peronismo, a sabiendas (y con la precaución de aclararlo de entrada) de que no podrá hacerlo sin cargarlo de la interpretación propia y subjetiva. Hasta quizá mutando la propia opinión a medida que pasan las páginas. "Escribir un libro es un viaje", propone.

La reflexión que motivó el presente, lo que tiene de interesante es que atraviesa bien por el medio al peronismo. Si no lo es directamente, forma parte de su núcleo. Se trata de la concepción de la política para Perón y para John William Cooke.

Feinmann contrapone las dos visiones de la política que tienen Perón y J. William Cooke, ese personaje (el más positivamente interesante para mí) que dio el peronismo.
"Perón tiene una concepción sumatoria de la política", arranca. Para él, hay que sumarlos a todos, siempre y cuando acaten al líder. Esa es la condición. Para Cooke, en cambio, la política es el arte de sumar a los propios. A Cooke lo incomoda muchísimo la indefinición ideológica del peronismo, causa, razón, a su entender, por la cual se convirtió en ese "gigante miope e invertebrado". En los 18 años de exilio del general, intercambiarán interesantísimas cartas, dice el autor; una lección política tras otra. Esos documentos son los que rescata tan fervientemente Feinmann, y expone en su libro casi como evidencia de su interpretación de los dichos de uno y otro.

En aquellos años y para un ideólogo de extrema izquierda como era Cooke, el horizonte era más que claro: el socialismo. Sin embargo, he aquí la cuestión central y razón por la cual me venía guardando la palabra. El peronismo pretendía ser un Movimiento. ¿Esto qué significaba? Que, justamente, Perón no quería excluir a nadie. "Si llego sólo con los buenos, llego con muy pocos". Más claro echale agua, Pocho.
Acá es donde Perón reemplaza la ideología por la conducción. Para Cooke, lo que unificaba al movimiento debía ser la ideología. Sin embargo, para Perón lo que unificaba al movimiento era la conducción, por supuesto, de él. Era él mismo. Lo dicho: cualquiera se podía sumar al peronismo mientras lo acatara a él. Así se forman las "instituciones" (en el sentido más amplio de la palabra) que terminan dependiendo de un líder carismático weberiano. Por eso es que cuando Perón no existe más, no está más al frente del movimiento, se desbarranca y potencia lo que ya venía ocurriendo: las luchas entre facciones por ver quién heredaba el poder, porque no podía haber jamás unidad ideológica, ni un rumbo medianamente claro que seguir.

Esa concepción en cierto sentido militar (nada raro) de Perón era lo que le molestaba a Cooke. Importaba más la disposición de las fuerzas (qué cantidad tuviera cada bando) que el pensamiento que las movilizara. De hecho, las masas no tenían por qué pensar. Él era el que decidía. E históricamente había sido así, el Estado de Bienestar les había dado lo que jamás hasta el momento habían pedido mediante la violencia. Nunca tuvieron que luchar por las conquistas durante el peronismo. Y es acá es donde Feinmann mecha otro concepto interesante, que es el cuestionamiento sobre cuál era la ideología de la clase peronista.

En última instancia, lo que reclama Cooke es eso: darle al peronismo la ideología de su clase; es decir (entiende él): el socialismo/marxismo. Ahora, es una muy buena pregunta la que se hace Feinmann. Que el pueblo peronista no fuera socialista no era culpa de los socialistas (algunos de los cuales, que tanto odiaban a Perón y cuyos intelectuales le "pegaban por izquierda"), sino mérito de Perón, que la vio primero e hizo su jugada. Hasta haciendo un razonamiento intra se puede decir que jamás Perón podía satisfacer ese pedido de Cooke. Y esto por el simple hecho de no ser él un marxista. No podía dar ese "giro a la izquierda" que quería el gordito Cooke, porque de esa manera dejaría de ser un movimiento, para pasar a ser un partido marxista. Jamás permitiría Perón tal cosa (¿3ra posición? ¿Les suena?)

Queda esquematizado así un movimiento de ideología policlasista. Esto era lo que no podía tolerar Cooke. Él quería hacer del peronismo un frente de lucha, y un frente de lucha puede tener composición policlasista, pero jamás compartir ese tipo de ideología, porque no existe tal, no existe la ideología "neutral". Así lo podía entender únicamente un burócrata. Llegamos, así, a la decepción de Cooke: entender que Perón tenía, efectivamente, alma e ideología de burócrata. Podríamos extendernos muchísimo en el tema, pero para ser breves, ¿qué es lo que caracterizaba a un burócrata de aquel momento? Bueno, Feinmann interpretará: negarse a hacer del peronismo un movimiento revolucionario. Al margen: según Evita, será aquel que se sirva de su cargo y no sirva con él a la Nación, en una definición mucho más pragmática.

Para cerrar, parece bastante sugestiva la comparación entre esa visión de la política para Perón; y la visión de la misma que tendrían sus organizaciones guerrilleras (o "formaciones especiales", como las llamaba cariñosamente el líder): FAP, FAR, ERP y especialmente Montoneros. Acá se tiene que incorporar inevitablemente el concepto de vanguardia. Y en este caso, la pregunta a hacerse sería quizá la más importante si entendemos a la política de la manera más radical posible: ¿dónde está la justificación de la violencia? A este respecto, cabría remitirnos nuevamente a don Cooke, que le dedica muy desenvuelta y profundamente unas líneas al tema. Es tema para otro posteo. Pero por el momento, sí sería interesante preguntarse si no habrá sido un poco esa visión de la política la que contribuyó a la cadena de sangre y terrorismo cruzado que fueron los ´70: creer que uno, por tener los dotes del conductor, no le debe lealtad a la voluntad del pueblo. Que uno es la vanguardia iluminada e interpreta, por sí sólo, por dónde pasa la revolución y en qué momento y en qué sentido es legítimo aplicar la violencia.

Gracias por leer y hasta la próxima.